亚博科技：国金基金固收月报-降准有助债牛延续 信用扩张仍有待观察

PMI数据显示制造业掉落到50荣枯线以下，生产、新订单下滑，显示经济下行压力加大，出厂价格、原材料购进价格大幅下滑，企业盈利下滑，原油、煤炭、钢铁、有色等大宗商品价格大幅下滑，根据原材料购进价格推测PPI环比-0.87％，预测同比增速为0.97％（前值2.7％，预期1.6％）。

12月份天气严寒，南方冰雪覆盖范围较大，蔬菜价格环比涨幅较大，CPI环比预计在0.22％，同比在2％左右。

通胀超预期下行对债市构成利好，PPI下行压力大，企业盈利下滑。从业人员指数下滑至48，上一下跌破48是在2015年三季度，显示当前就业压力加大，部分企业用工需求下降，春节后复工人员可能缩编。而从货币政策上看，经济下行、通胀下行依然需要宽松的货币政策环境，以降低企业的融资成本，推动利率敏感型部门的信用扩张。

3、政策面

政策面上对1月份债市影响较大的是地方债提前发行以及央行降准。

2018年12月29日晚，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达明年地方政府新增债务限额。其中，地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。

2019年1月4日央行公告，下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

当前托底经济更加倚赖于财政政策，预期2019年财政赤字将提高至2.8％-3％的区间，地方政府专项债发行在2万亿-2.5万亿的区间。12月25日财政部公布了一季度国债发行计划，国债、地方政府一般性债务、地方政府专项债发行增加，发行节奏上更加均衡。对于社融企稳回升具有积极作用。假设表内信贷增速略有回升，表外不再收缩的情况下，广义社融企稳回升，由于去年1月份地方政府专项债发行为0，今年一季度季调环比回升幅度可能较大。

政府债务发行提速、降准等政策旨在推动信用扩张。本轮降准周期从2018年4月开始至今连续调降4次，降准突出定向特征，降低融资成本，引导金融机构加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，但是房地产调控政策并未放松，地方政府债务管控趋严，社融增速下行。前瞻性地看，宽货币向宽信用的传导，仍然有待观察地方政府融资平台、房地产调控政策的变化。

三、固收投资策略

1、利率债

当前利率债走势的主导因素是货币宽松，而信用扩张仍然缓慢。房地产调控政策并未全面放松，财政赤字提升、地方政府专项债发行提速是当前形成信用扩张的主要力量。在专项债总量大幅提升，发行节奏提前的情况下，社融增速有可能在一季度末或二季度企稳，但是回升的力度不大，在通胀下行的背景下，亦不会构成对货币政策的掣肘。总体上看，本次降准对债市的影响正面，货币政策保持宽松，资金面合理充裕，利好债市牛市格局的延续。

当前10年期国债收益率3.15％，接近20％分位以及TMLF的操作利率，10年期国开债收益率3.48％，已经低于历史20％的分位，利率进一步下行的动力可能来自于公开市场操作利率的下调。（1）对于配置型账户，债市回调依然是加仓的机会；（2）对于交易型账户，债券收益率下行钝化的背景下，交易性机会变得更加重要，但累积的交易盘更多，收益率的波动将更大。尽管我们认为债牛的基础尚未改变，但地方专项债发行提速、社融增速企稳都可能对利率债收益率造成不利影响。

2、信用债

由于信用违约的态势并未明显缓解，机构的信用风险偏好未有显著抬升，就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高资质的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分AA级城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。

在度过年末资金紧张节点之后，在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持较高杠杆。

3、转债

流动性宽松，政策上支持民营企业、小微企业融资等都将有助于股市风险偏好的修复，预期转债将迎来反弹。转债方面可选择攻守兼备的品种，如资质较好AA+主体评级以上，转股溢价率较低的品种，规避信用风险的同时，可以分享股市上涨带来的或有收益。