亚博：中国跨越“中等收入陷阱”的路径该如何选择？

（6）而当日本落后美国之后，日本非金融企业和居民杠杆率也开始了趋势性下降，而日本政府杠杆率则快速上升；美国的情况是政府和非金融企业杠杆率稳定，居民杠杆率趋势性上升。

（7）2008年全球金融危机后，美国非金融企业杠杆率的趋势是大体稳定的，但居民杠杆率出现趋势性下降，同时政府杠杆率上升，即发生了居民和政府的换杠杆。而日本只有政府在继续加杠杆，它的非金融企业和居民的杠杆率并未发生趋势性变化。

第四，美日经验对中国启示：

（1）整体而言，美国之所以在不同时期通过不同部类之间的换杠杆，保证了其发展趋势的延续，与其人口结构、收入结构、融资结构、市场出清机制、政府边界等均有直接关系。

（2）整体而言，日本非金融企业在快速发展阶段的加杠杆之后，经历较长时间的去杠杆，期间主要是由政府加杠杆来稳定宏观杠杆率。日本为何产生此种路径，同样与其人口结构、收入结构、融资结构、市场出清机制、政府边界等均有直接关系。

对中国而言，宏观经济政策的选择，必然也要受到诸多硬性约束条件的制约，如果不考虑这些客观制约因素，一味追求目标增速的实现，那么政策初衷和实际的偏离很可能会很大，甚至会出现逆向选择的后果。

（3）由于国企软约束、融资平台等因素，中国中央政府和地方政府的杠杆率均被严重低估，对应着无政府担保的非金融企业杠杆率则是被高估了，这也造成了中国始终无法依靠市场出清机制来有效解决无效杠杆问题。在此背景下，频繁的逆周期调控，只会带来越来越严重的扭曲影响，经济运行债务推动型特征也会越来越明显。

现在中国即便不是大水漫灌，但保持流动性充裕的逆周期调控，究竟会带来什么后果，又会产生什么路径依赖呢？尤其是地方政府隐性担保所致的隐性和或有债务的化解问题，以及其背后企业与政府，中央与地方之间复杂的显性（隐性）债务关系，究竟应该在何种经济金融环境予以厘清和化解等问题，都需要认真思考。

（4）日本的经验显示，居民加杠杆与人口结构、金融市场财富效应以及消费文化等均密切相关；而美国居民去杠杆的经历则表明，居民一旦开始趋势性降杠杆，危机形态就会十分麻烦。

美国和日本的经验显示，居民杠杆率一定存在一个边界问题，那么中国的这个边界究竟该如何评估呢，也是一个无比重要的问题。