亚博：做空中概股！2018年好未来、陌陌、拼多多、万国数赌球据被做空启示录

来源：usportnews 编辑：U体育所属栏目：亚博体育时间：2019-01-06 19:12:26

本文由亚博2019年01月06日转载报道：

2018年，有一个群体笑逐颜开，赚得盆满钵满——做空机构。比如，知名做空机构浑水公司(Muddy Waters)的2018年内收益达18%。

在复杂的国际形势下，中概股成为了国外做空机构的猎杀对象：从6月遭到做空的陌陌、好未来，到7月的万国数据，再到11月的拼多多、猎豹移动。。。。。。这些在美国上市的中国企业相继成为海外空头的狙击目标。

被做空企业与空头机构的博弈，可能是一场事关生死的搏斗。一篇沽空报告可能让它们的股票惨遭停牌或摘牌，甚至还有被逼退市的中国高速频道和东南融通等。

那么，哪些中国上市企业容易被做空机构盯上？空头们常用的做空理由有哪些？未来想要赴美上市的中国公司要如何避开雷区？

笔者选取了今年被做空机构狙击的几个热门中概股——好未来、陌陌、拼多多、万国数据——做案例分析，试图找到海外空头们的做空套路和被做空机构的反击，为未来计划赴美上市的中国企业提供一些启示。

做空机制介绍

在成熟的股票市场上，做空和做多是股市的常态。

做空机制甚至被看成是市场良性健康的保证。根据美国证券管理委会(SEC)对“做空”行为的定义：股票做空指的是当投资者预期某一股票未来会跌时，就在当期价位高时先借货卖出，等股价跌到一定程度后再买进归还。做空的特点是先卖后买。(“A short sale is generally the sale of a stock you do not own (or that you will borrow for delivery)。 Short sellers believe the price of the stock will fall， or are seeking to hedge against potential price volatility in securities that they own。”)

股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展。做空机制在股市中主要发挥以下作用：

　　做空有利于投资者主动规避风险，获取收益　　在允许做空机制的股票市场，投资者可以运用做空机制主动规避股票市场的系统与非系统性风险，起到套期保值的作用，并在市场进入熊市时，利用做空机制从中获利。　　做空是一个很好的风险对冲工具　　投资者可以通过做空来对冲股票的多头风险。　　做空在股票需求突然激增时为市场提供足够的流动性　　做空可以维持股价平衡，阻止股市泡沫　　在不存在做空机制的单边市场上，股市难以达到自身的平衡，往往会出现暴涨暴跌的局面。　　而在引入做空机制的市场，当某支股票估值过高，泡沫严重时，空头就会寻找时机进行做空打压。多空双方不断寻求市场差价，使得股票的价值与价格不至于过度背离，在一定程度上阻止泡沫，促使估值平衡。同时减少过度投机行为，也有利于降低资产膨胀与缩水的速度与幅度，起到稳定市场的作用。　　做空有利于提高股市的融资效率，引导投资者理性投资　　卖空机构往往能够更理智地分析市场，发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为，并对可疑公司的财务运行状况进行调查和披露。　　当某个领域的发展前景不被看好或者某个上市公司的经营模式出现问题的时候，市场以股价调整的方式把资本转移到更有希望的领域或公司。　　卖空者的市场操作加速了这个资本转移的过程，从而提高了资本市场的融资效率。投资者在交易时可以参考做空机构的信息进行综合分析，有利于理性交易。　　相比做空机制尚不完善的A股市场，美股市场拥有相当成熟的做空机制。美国有不少专门从事做空业务的沽空机构，他们专门寻找“问题公司”，卖出该公司股票，建立空仓，通过对目标公司进行分析、尽职调查等，发布沽空报告，引发市场的恐慌性抛售，然后在公司股价下跌时获得盈利。　　大名鼎鼎的专业做空机构包括：浑水公司(Muddy Waters)、香橼(Citron)、格劳克斯(Glaucus)、哥谭市(Gotham City)、匿名分析(Anonymous Analytics)、艾默生(Emerson Analytics)等。　　中概股遭做空案例分析

做空理由1:财务数据失实

上市公司的财务疑点，通常是做空机构最喜欢攻击的一个点。财务数据失实会让投资者对公司状况失去信心。2018年遭到做空机构狙击的好未来、陌陌、拼多多、万国数据均被指控存在财务造假问题。

北京时间2018年6月13日晚，美国著名做空机构浑水公司发布了一份长达71页的名为《A Real Business With Fake Financials》的报告(Part 1)，做空中国教育公司好未来(TAL)。

浑水公司在这篇报告中指控好未来涉嫌财务造假，欺诈性地夸大收入、利润等多个指标。具体涉及三大观点：

1.2016财年到2018财年期间，好未来至少将净利润夸大43.6%，收入夸大1.64%。

2。好未来在此期间的累积净利率不是财报所公布的12.4%，而是8.8%；

3。好未来在2018财年的净利率只有10.4%，而非财报中所披露的11.6%。

好未来财报与浑水公司调整后利润(标黄部分)对比(图片来源：浑水做空报告)

遭到财务质疑的，还有陌陌。2018年6月27日，Spruce Point资本管理有限责任公司发布了一份针对陌陌的做空报告《Mo(mo)Money Mo(mo) Problems》，做空机构对陌陌持强烈做空的立场，并预测陌陌股价至少还有30%-50%的下行空间。

Spruce Point在做空报告中列举了陌陌的七大罪状。其中一大指控就是针对陌陌的业绩数据造假。

Spruce Point在报告指出，根据权威数据机构QuestMobile发布的数据显示，流媒体直播行业的用户，在2017年6至12月已经达到峰值。在这段时期内，陌陌的MAU增长一直处于停滞或下降。但陌陌发布的业绩报告与此存在明显出入。

同时，Spruce Point从部分陌陌的代理公会处得知他们没有任何收益上变化。因此Spruce Point怀疑陌陌存在财务数据作假的嫌疑。

注：绿线代表Questmobile数据，紫线代表陌陌官方数据

(图片来源：Spruce Point做空报告)

成立3年就凭借喜人战绩跻身中国电商行业前三的拼多多，于今年7月高调赴美上市，却也招来了做空机构对其财务数据的质疑。

2018年11月15日凌晨，做空机构Blue Orca Capital发布对拼多多的沽空报告，对拼多多的GMV、收入、成本等数据都提出了质疑。

Blue Orca在报告中指控拼多多的GMV存在虚高。Blue Orca认为，根据拼多多披露的支付处理费用和佣金收入，拼多多的实际GMV应该比财报分别少43%和34%。报告还认为拼多多对商家的支付和现金周期比实际上少了47%，这也影响了其GMV的真实性。

(图片来源：Blue Orca做空报告)

2018年7月底，Blue Orca还将枪口瞄准了万国数据。它在一份做空报告中指控万国数据的利息支付已超过毛利润，并且指控万国数据夸大了一家旗舰数据中心的利用率。

做空理由2:异常的关联交易

上市公司存在异常的关联交易，也会成为做空机构的靶心。

浑水做空好未来的另一个罪名是，指控后者在收购北京顺顺必达信息咨询有限公司(下属品牌为“顺顺留学”)时存在严重的关联方交易。

好未来在财报中宣称最初投资顺顺的时间是2015年12月，但浑水认为好未来对顺顺的实际最初投资发生在2015年7月。而在2015年8月，已经是顺顺留学投资方的好未来将旗下业务东方人力(DFRL)转卖给顺顺。

浑水认为，这笔交易构成关联交易，如果公司进行商誉减计，会减少6600万美元的利润。同时，浑水指出，好未来在财报中试图掩盖他们对顺顺取得实际有效控制权的时间，以此来获取账面上的收益，同时避免美国资本市场对关联交易的严格审查。

Spruce Point同样以涉嫌参与关联方交易为理由做空陌陌。Spruce Point认为陌陌有至少两家未披露的人才中介机构(陌陌公会)涉及相关方交易。通过调查Spruce Point怀疑陌陌存在向某些公会提供免费礼物来打赏主播的行为，这期间涉及的财务操作并未计入陌陌的会计科目中。

做空理由3:公司信息披露不完全

如果上市公司信息披露不充分、不完整或存在刻意隐瞒，也会让做空机构找到漏洞大做文章，大举攻击。一旦被抓到石锤，这可能引发严重的股东信任危机甚至扭曲资源配置的效率。

在Spruce Point指控陌陌的七宗罪中，有四项涉及信息披露问题。Spruce Point认为：

1。陌陌没有披露其被北京市工商行政管理局(SAIC)朝阳分局列入经营异常名录的决定书。

2。陌陌未对公司VIE架构信息做出完整披露，包括未披露的9家一级子公司和114家二级子公司。

3。陌陌未披露其通过VIE结构投资的非法离岸赌博网站Pokermaste信息。

4。陌陌未披露其直播潜规则，包括费用分摊、免费虚拟礼物、现金回扣和陌陌自营代理商情况。

浑水对拼多多的指控也提到了拼多多的信息披露问题。浑水认为，拼多多在财报中隐瞒了其重要关联方——东莞乐其网络技术有限公司(乐其)。

通过公开资料可查到，乐其是黄峥在2009年创立的一家电商代运营公司。浑水查到乐其曾为拼多多进行人员招聘工作。

浑水怀疑乐其为拼多多承担了不少人工成本，而这部分人工成本没有被计入到拼多多的财报中。因此浑水认为，拼多多向投资者少报了亏损。

此外，浑水还认为，拼多多将代第三方支付机构收取的支付处理费用确认为了佣金收入。但是拼多多在招股书中并没有披露它佣金收入的详细内容。

12月7日，美国证券交易委员会和美国公众公司会计监管委员会发布了一份《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》声明(见此前文章《赴美IPO或增新限制！超200家中国企业被美列入“信息不透明”黑名单》)。声明中列出了信息披露不完全的中概股公司名单，其中不乏阿里巴巴、百度、京东这样的行业巨头。

这份声明的发布意味着，如果中国企业未来不重视信息披露问题，将遭到美国监管部门更严格的审计监管和更多被做空的风险。这份中概股公司名单或许就是一份“做空索引”。

做空理由4:高管的不当行为

公司高管的不当行为也会成为做空机构的突破点。一项国外最新研究显示，CEO出轨、滥用药物、暴力行为和不诚实等不良行为，均会导致股东价值大幅受损。高管的不当行为有损信誉，会毁掉投资者、董事会和客户对管理层的信任和信心。

2018年9月2日，京东CEO刘强东被爆出性侵丑闻。此后，该事件在社交媒体上持续发酵。尽管当时案件的裁决结果还没出来，事情真相尚无定论，但是机警的资本市场早已用脚投票。

9月4日，在该丑闻爆出的首个美股交易日，京东股价收跌5.97%，报29.43美元；9月5日，京东股价再度暴跌，全天跌幅高达10.64%。两天之内，京东市值蒸发逾70亿美元。

京东股价趋势图(图片来源：雅虎财经)

受刘强东事件影响，部分投资人对京东股票的未来走势较为悲观。一些海外持有京东股票的投资机构考虑对京东做空对冲股价下跌的风险。据券商中国报道，在国内的一些股票互动社区，已有投资者表示将在9月4日抛售该公司股票或者购买京东空头头寸。事实证明，京东之后确实遭遇了资金减持。

其他做空理由

除了寻找目标公司可能存在的“漏洞”，做空机构也会以同业竞争风险和行业潜在风险作为对某只股票的做空理由。

那些业务基础较薄弱、却在短期内成为行业内翘楚，或者估值远超行业水平的公司更容易成为空头的猎物。

在拼多多被做空的案例中，Blue Orca将拼多多单个员工创造的GMV(GMV-Per-Employee)与电商行业的巨头阿里巴巴和京东进行对比。

拼多多在2017年报告中宣布每名员工产生的GMV为1.67亿元，效率远高于阿里巴巴(每位员工1.2亿)和京东(每位员工3900万)。

Blue Orca认为拼多多的这个数值存在异常，质疑拼多多的运营效率不可能高于行业领头者。Blue Orca用拼多多官网上公布的员工人数来计算，其每名员工GMV仅为5300万元，这一数据与行业平均水平相当。

Spruce Point在做空陌陌的报告里，尤其提到了同业竞争风险。Spruce Point认为以腾讯、百度、阿里巴巴和今日头条支持下的新直播流媒体公司和即将上线的抖音“直播”功能会给陌陌的直播业务构成强大的挑战。

Spruce Point认为，随着中国直播行业的竞争加剧，陌陌的实时流媒体市场份额将被其他玩家侵蚀。鉴于目前视频直播业务占陌陌总营收的85%，Spruce Point预计未来几年陌陌的营收和收益将远低于华尔街的预期。Spruce Point给陌陌的目标价为23-32美元，较陌陌股价存在30-50%的下行空间。

在好未来遭浑水做空的案例中，行业风险成为被做空的理由之一。

2018年8月10日司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)》，面向社会公开征求意见，对非营利性学校的兼并收购、变相营利、关联交易等问题作出明确监管要求；8月22日，国务院办公厅印发了《关于规范校外培训机构发展的意见》。这些相继出台的重磅政策引起国内教培业的剧烈震荡。身为国内教培业龙头的好未来更是处于整改的风口浪尖。

巧合的是，自6月起，浑水公司就开始死磕好未来，短短2个月内接连发布了4份做空报告，直指好未来的财务疑点和可疑交易问题。有分析认为，浑水公司可能是通过内幕消息提前获悉了政策动向，预测到教培行业的潜在风险，于是将枪口瞄准了好未来。

做空引发的后续反应

平地一声雷，沽空公司的做空报告一经面世就瞬时炸翻了股市。由于做空报告引发投资者的恐慌性抛售，导致公司股价暴跌是常有的事。

以上文提到的几家被做空的中概股公司为例。

2018年6月13日晚，在浑水公司发布对好未来的做空报告后，当日收盘时好未来股价跌幅达 9.95%。

6月27日，Spruce Point发布对陌陌的做空报告后，并未引起市场波动。随后的交易日中，陌陌的股价不跌反涨。但是一个月后，在7月24日陌陌股价大跌8.02%。外界认为陌陌此次补跌是这份做空报告发酵所致。

陌陌股价趋势图(图片来源：雅虎财经)

7月31日，Blue Orca发布对万国数据的做空报告后，万国数据当天股价应声重挫37%。

但是也有例外，11月14日Blue Orca发布对拼多多的做空报告，当日拼多多股价大涨11.66%。在之后的两个交易日内，拼多多股价继续稳定上涨，两日累计涨幅达18.83%。

拼多多股价趋势图(图片来源：雅虎财经)

显然，如果说那些本身实力过强的公司或受到市场追捧的强势股票，还能与做空机构硬扛；那些在市场中不太知名或确实存在问题的股票一旦被空头盯上，结局就没有那么幸运了。

被做空企业与空头机构的博弈，可能是一场事关生死的搏斗。

一篇沽空报告可能让它们的股票惨遭停牌或摘牌，如被浑水做空的绿诺科技、多元环球水务，或是被逼退市的中国高速频道和东南融通等。

被做空者的反击

面对做空机构的主动攻击，被做空的中国企业只能坐以待毙了吗？一旦被做空者盯上，上市公司就在劫难逃了吗？

当然不是。做空机构不是证监会，它们的报告也不是判决书。

做空者针对某只股票得出的结论只能为投资者提供参考意见，但是报告本身是否可靠，做空依据是否准确详实，做空逻辑是否合理，这些都要交给投资者自行判断。

在这个过程中，不排除一些做空机构为了自身利益恶意做空。对于一些基本面向好、并无突出问题的上市公司，做空机构的做空报告往往缺乏确凿的内容，攻击也没有落到目标公司的实质性问题上，更多只是利用夸张的说辞和片面的证据虚晃一枪，营造市场恐慌情绪。

如果遭遇做空攻击，公司该如何反击？

最直接的方式当然是正面回应，立即辟谣——针对做空报告中提到的疑点逐一攻破，扫除市场疑惑，稳住投资人和市场情绪。

在与做空机构Blue Orca的博弈中，万国数据示范了一个很好的反击姿势。

——2018年7月31日，万国数据遭到Blue Orca Capital的做空攻击。公司高管在仔细阅读做空报告，找到做空者的错误和漏洞后，第一时间连线了投资者，针对疑点一一解释，赢得投资者的信任。

——随后公司立即成立应对小组，以首席财务官为首，协同法务团队、财务团队以及熟悉美国证监会条例的外部律师和审计机构等，针对做空报告中的质疑，一同草拟官方的书面回应。

——8月1日，万国数据向美国证券交易委员会和纳斯达克股票市场提交书面声明《GDS Issues Statement in Response to Blue Orca Report》。之后，万国数据的股价一路反弹，一个月内从21.83美元/股一路上涨到39.98美元/股，超过被做空前的股价水平。

万国数据股价趋势图(图片来源：雅虎财经)

值得注意的是，上市公司在对做空机构做出反击时一定要及时、回应要细致落到实处。否则不仅无助于打消市场疑虑，还会欲盖弥彰，加重恐慌。

例如，在遭到浑水公司的做空狙击后，好未来虽立即发布公告称，浑水机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。但是，这个含糊的回应并没有给予投资者带来更多的信心。随后浑水又发布了三份针对好未来的做空报告。

面对做空机构的攻击，也有上市公司选择用业绩进行反击。

拼多多就是其中一例。

——11月15日凌晨，拼多多遭到Blue Orca的做空。

——11月16日，拼多多就做空报告回应称，做空报告中所列举的指向性内容与事实完全不符，公司财务报表中的数字完全符合美国证券交易委员会(SEC)的规定。

——11月20日，拼多多发布第三季度财报，用超出预期的业绩为自身实力说话。针对此前备受关注的GMV等问题，财报显示，第三季度拼多多的GMV增速、平台用户数量和净亏损的收缩幅度均表现出色。财报发布后，拼多多股价应声大涨16.63%。

针对做空机构的打压股价，上市公司还有一种简单粗暴的回应方式——直接在资本市场回购股票使得股价上涨空头平仓，但是这种方式需要经过董事会的同意，并且不能为公司澄清疑点。

此外，上市公司与主流分析机构和媒体保持沟通也有利于公司度过危机。在遭遇空头袭击后，如果有知名分析或评级机构肯为公司站出来发声，对于稳定市场信心也大有裨益。

结语

越来越多的中国公司将赴美上市作为企业发展的一个重要里程碑。

但是赴美上市不是终点，而是更大挑战的起点。上市后的中国公司要改变本土式的不规范做法，适应国际资本市场的规则和玩法，接受美国市场和监督机构的监管，否则将遭到成熟资本市场的惩罚。

中概股被做空不仅是一种资本市场的操作行为，某种程度上也体现出中国企业在海外资本市场上遭遇的水土不服和信任危机。

从这些被做空的中概股案例中，未来计划赴美上市的中国企业或许可以得到一些启示和借鉴：自身存在问题的公司更容易成为做空机构的目标。

苍蝇不叮无缝蛋——因此想要抗住做空者的袭击，上市公司加强本身的治理非常关键。

具体体现为：公司要加强企业的透明度，严格遵守美国信息披露政策，在财务数据上采用严格标准，在收购流程中规范行为，在管理流程中做到完善，把公司业务做到扎实。

这样就算遭到做空机构的质疑，公司也能从容应对，有理有据，经得起考验。

此外，上市公司平时加强与投资人的沟通，让对方及时了解公司的情况，建立信任，这对于公司挺过危机也非常重要。

成熟的市场需要做空机构这样的市场监督员。它们的存在可以促使上市企业不断规范自身行为，加强自身治理水平。

善意解读的价值永远大于恶意的揣测。

（文章来源：资本邦）

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