【YaBoSports】：2019年城投到期回售压力几何？

来源：usportnews 编辑：U体育所属栏目：亚博体育时间：2019-01-01 04:02:41

本文由【YaBoSports】2019年01月01日转载报道：

来源：岳读债市

基本结论

　　2019年城投债总偿还量为19,192.4亿元，较2018年（18,532.2亿元）略有增加。考虑到2019年到期量较高，城投债发行端除非大幅放松，否则再融资压力依然较大。月度分布看，3月到期和回售量均达到年内最高值，需要关注阶段性信用风险。分类型看，2019年私募公司债有3,937.3亿元进入回售期，约为2018年的2.9倍，压力最大。无论从主体数量还是从债券余额角度看，到期城投债主体的信用资质整体优于进入回售期债券主体。分省（市、自治区）看，江苏省到期和回售压力最大，此外浙江、湖南、贵州等省的回售规模较大。分城市看，除了省会城市外，盐城市无论是到期还是回售压力都较大，需要特别关注。　　一级市场发行情况：净融资额大幅下降。本周信用债整体净融资额大幅下降。分券种看，短融和公司债净融资额由上升转为下降，定向工具净融资额由下降转为上升趋势，企业债和中票则继续呈下降趋势。信用债发行利率涨跌互现：AA+和AA评级中短期票据发行利率有所上升，AAA评级中短期票据发行利率有所下降，AAA评级公司债发行利率有所上升，AA+和AA评级公司债发行利率均有所下降。本周产业债共发行新券101只，其中中期票据最多，发行额为351.7亿元，占比29％；主体AAA评级的数量最多，发行额为669.1亿元，大约占比56％；而国企发行额1,001.2亿元，占比84％。新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、房地产等。　　二级市场成交情况：信用债成交均有所下降。本周信用债成交均有所下降，企业债、中票、短融和公司债日均成交量延续下降趋势。本周有7家公司主体评级下调，1家公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差出现分化：3年期各评级平均利差的平均降幅为4.55bps，1年期和5年期各评级平均利差的平均增幅分别为1.80bps和1.11bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在21％-44％之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。　　风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。　　一、2019年城投到期回售压力几何？

2018-2019年连续两年都是城投债到期和回售高峰，尽管在7.23国常会后对融资平台的融资政策有所改善，但考虑到2019年较大的到期回售规模，部分城投平台还是会面临较大的融资压力。本文梳理了2019年城投债到期回售情况，以供投资者参考。

1. 19年偿还量增加，3月压力较大

截至2018年12月30日，剔除跨市场因素后，2019年到期城投债总量为14,110.6亿元，这其中还不包括2019年发行且年内到期的城投短融。2018年年内发行且年内到期的城投短期融资券共计2,491.1亿元，假设2019年此类短融到期量与2018年持平，那么2019年城投债实际到期偿付量将达到16,601.7亿元。此外，2019年还会有6,277.6亿元城投债进入回售期[1]，如果按2018年城投债回售比例41.3％计算，2019年回售量可达2,590.7亿元。综合考虑，2019年城投债总偿还量为19,192.4亿元，较2018年（18,532.2亿元）有所增加，偿债压力不减。

2018年随着债市行情回暖，全年城投债发行量回升至24,461.3亿元，仅次于2016年，但净融资额仅有5,929.1亿元，较17年略有回升，而2014-2016年城投债净融资都在1万亿以上。考虑到2019年到期量依然很高，城投债发行端除非大幅放松，否则再融资压力依然较大。

从城投债到期回售量的月度分布看，2月、12月因为季节性因素相对较少，年中4-9月间保持平稳，3月到期和回售量均达到年内最高值，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。

2. 到期回售结构性分析

私募债到期量明显增加，回售压力最大。在2019年到期的城投债 [2]中，除短融超短融以外，PPN余额最大，达到3,163.0亿元，较2018年的2,782.4亿元同比增长了13.7％，私募公司债大幅增长49.2％达到1,029亿元，而一般企业债仅为1,355.6亿元，较2018年大幅下滑75.0％。在2019年进入回售期的城投债中，各种类型都有明显上升，特别是PPN，达到2018年的14.4倍，规模最大的是私募公司债，2019年有3,937.3亿元进入回售期，约为2018年的2.9倍。私募债（PPN和私募公司债）主体多为中小型企业，且披露的经营和财务信息较少。考虑到明年大量私募债券进入回售期，更需仔细甄别主体资质。

到期城投债主体的信用资质整体优于进入回售期债券主体。818个债券到期相关主体中，AA+以上主体421个，占比超过一半（51.5％），而382个债券回售相关主体中，AA+以上主体148个，占比仅为38.7％。如果从债券金额角度看，AA+以上主体到期债券金额占比为77.5％，而AA+以上主体进入回售期债券金额占比仅为54.5％。

到期城投债主体的行政级别整体高于进入回售期债券主体。从行政级别分布看，2019年到期城投债的平台以省级为主，占比达到63％，县级最少，仅占7％；而进入回售期城投债的平台地级和县级相对更多，占比分别为41％和14％。

3. 到期回售债券地域分布

分省（市、自治区）看，江苏省到期和回售压力最大。2019年江苏省到期城投债余额3,156.8亿元，是第二名天津市的3.45倍，同时江苏省进入回售期的城投债余额1,169.1亿元，占全国总量的18.6％。除江苏外，天津、北京、浙江、广东等省市2019年城投到期量都在700亿元以上；而浙江、湖南、贵州2019年进入回售期的城投债余额都超过400亿元，同样需要关注到期回售压力。

分城市看，部分地级市到期回售压力较大。2019年到期城投债中，南京市规模最大，为599.5亿元，前二十名中有14个城市属于省会或者计划单列市，剩下6个为地级市，包括苏州（335.1亿元）、镇江（311.8亿元）、常州（269.7亿元）、盐城（193.5亿元），均属于江苏省。而2019年进入回售期城投债中，贵阳市规模最大，为278亿元，前十名中仅有6个城市为省会城市，剩下4个为地级市，包括绍兴（160亿元）、盐城（112亿元）、柳州（91.7亿元）、南通（91亿元）。

4. 小结

整体而言，2019年城投债预计总偿还量为19,192.4亿元，较2018年（18,532.2亿元）略有增加。考虑到2019年到期量依然很高，城投债发行端除非大幅放松，否则再融资压力依然较大。月度分布看，3月到期和回售量均达到年内最高值，需要关注阶段性信用风险。分类型看，2019年私募公司债有3,937.3亿元进入回售期，约为2018年的2.9倍，压力最大。无论从主体数量还是从债券余额角度看，到期城投债主体的信用资质整体优于进入回售期债券主体。分省（市、自治区）看，江苏省到期和回售压力最大，此外浙江、湖南、贵州等省的回售规模较大。分城市看，除了省会城市外，盐城市无论是到期还是回售压力都较大，需要特别关注。

[1] 如果回售日和到期日均在2019年，则按照时间顺序仅计入回售金额和到期金额其中一项；不过本文在梳理过程中未发现这种情形

[2] 这里没有考虑2019年发行且年内到期的城投短融。

二、一级市场发行情况：净融资额大幅下降

1. 信用债发行整体情况

本周信用债整体净融资额大幅下降。分券种看，短融和公司债净融资额由上升转为下降，定向工具净融资额由下降转为上升趋势，企业债和中票则继续呈下降趋势。

同业存单本周发行5,111.6亿元，净融资额为2,316.1亿元，与上周相比大幅上升。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.23％、3.36％、3.70％和3.89％，股份制银行、城商行和农商行同存发行利率均有所上升。

信用债发行利率涨跌互现：AA+和AA评级中短期票据发行利率有所上升，AAA评级中短期票据发行利率有所下降，AAA评级公司债发行利率有所上升，AA+和AA评级公司债发行利率均有所下降。

2、产业债发行详情

本周产业债共发行新券101只，其中中期票据最多，发行额为351.7亿元，占比29％；主体AAA评级的数量最多，发行额为669.1亿元，大约占比56％；而国企发行额1,001.2亿元，占比83％。新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、房地产等。

3、城投债发行详情

本周城投债共发行新券29只，其中AAA评级发行最多，发行总额为78亿元，约占比39％，而从券种分布来看，定向工具发行最多，发行总额76.5亿元，占比38％，行政级别为地级市的城投债发行总额为100亿元，占比约51％，其次为省及省会（单列市），占比41％。至于所在省份，最多的为江苏省。

三、二级市场成交情况：信用债成交均有所下降

1、每周成交情况

本周信用债成交均有所下降，企业债、中票、短融和公司债日均成交量延续下降趋势。

2、债券市场评级调整情况

本周有7家公司主体评级下调，1家公司主体评级上调。

3、二级市场信用利差情况

本周各评级、期限的利差出现分化：3年期各评级平均利差的平均降幅为4.55bps，1年期和5年期各评级平均利差的平均增幅分别为1.80bps和1.11bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在21％-44％之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出4.22bps，两者差距较前期有所降低。

4、产业债行业利差情况

我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选，最新一日（2018.12.28）经筛选共有160只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、交通运输、房地产开发和钢铁为主。评级与行业的分布如下所示。

总体上，各评级行业利差较前期均有所增加，AAA、AA+和AA级增幅分别为12.22、35.90和15.69bps；各行业中钢铁、化工和煤炭开采的行业利差居于前位。

AAA级各行业的利差在70~111bps之间，其中钢铁的利差均超过110bps[4] 。与上周相比，各行业利差较前期均有所上行，平均增幅12.22bps。

AA+级各行业的利差在114~284bps之间，其中化工行业的利差最高[5]，在280bps以上；与上周相比，AA+级各行业利差多数上行，平均增幅为35.90bps。

AA级的各行业利差在177~548bps之间[6]；AA级各行业的利差多数上行，各行业利差平均增幅15.69bps。

通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除，目前除样本券较少的AA级化工行业外[7]，各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下，个券代表性较好。

5、城投中票曲线比价

比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-2,697bps-815bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异呈上升趋势，AA+、AA评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异呈下降趋势。

[3]历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。

[4] AAA级有色金属、水泥制造和化工的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

[5] AA+级有色金属、水泥制造、钢铁、交通运输和煤炭开采的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论，下同。

[6] AA级煤炭开采、有色金属、化工、食品饮料、交通运输、房地产、基础建设和水泥制造的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论，下同。

[7]样本量较小是AA级化工行业变异系数较大且无法调整的主要原因。

四、风险提示

1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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