亚博：天风地产：房地产政策二十年复盘及2019年展望

来源：金融界网站

本文参考天风证券陈天诚房地产团队研究报告《政策周而复始、宽松可期、刺激勿盼——房地产政策20年复盘及2019年经济工作会议地产政策展望》

核心逻辑和结论：我们回顾过去20年的房地产周期及政策，分为四个周期三大轮调控，1998房改及新经济增长点、2003支柱产业、2008四万亿、2015去库存成为四轮地产上涨周期的核心政策，而2005的国八条被称为调控元年、2010的国十条被称为历史最严调控开创了限购限贷等政策、2016的房住不炒则是对长期的调控做了规划。20年间中国商品房市场从无到有，销售额2513亿上涨到13.4万亿、销售面积从1.22上涨到17亿平、投资从3614亿上涨到11万亿、新开工面积从2.04亿平上涨到18亿平、竣工面积从1.76上涨到10.75亿平，复合增速分别为23％、15％、20％、12％、10％，累计分别成长了54倍、14倍、30倍、9倍，销售均价从2321元上涨4.3倍至10062元，全国销售单价破万，行业达到了前所未有的高度。

总结历史，中国房地产是因为刺激而高速发展、是因为打压而转为衰退吗？非也，我们一直强调，中国房地产过去二十年的高速增长是城镇化和收入增长带来居民生活改善的内生需求，未来，中国的房地产也必经历衰退甚至大崩盘，这个都是政策没法改变的，只是会加速或减缓。十次危机九次地产，但衰退又有何惧呢，大部分真诚应对衰退进行改革的国家其实并没有走向失败的深渊，除非你一次一次不计成本的去强刺激。我们认为地产发动机和经济稳定剂的作用并没有改变，中国的城镇化需求仍旧有较大空间，因此应当尽快进行宽松（限购限贷限售限价取消）但不需要强刺激（货币超发），借此机会让房地产行业和企业面对一个正常化和市场化的预期即可，地产刺激后打压然后又刺激再打压，政策周而复始、上压下托，历史从未改变，也不会改变，始终如一的就是希望房地产市场保持稳定健康发展，我们强调要宽松不要刺激正是基于对地产中长期有利的角度，目前经过两年调控，房地产即将进入短周期的衰退期，我们认为各个地方政府基于地方财政和因城施策的方向放松地产是大概率的，但中央层级的刺激政策预期较低，19年中央经济工作会议仍旧提及房住不炒但又同时删除了政策调控连续性和租赁的内容，因此不排除随着经济形势变化而出现大变化的可能。

从股票角度，基于天风地产投资矩阵（参考美林时钟），明年一季度全国销售面积累计增速将转负，地产股将进入相对收益为正区间，越衰退地产相对正收益概率越大，因此我们继续看多板块尤其是优质龙头的表现，建议关注：基于政策博弈及长期前景角度看好住宅公司（万科、保利等）、基于持续利率下行看好商业地产管理公司（光大嘉宝、中国国贸、陆家嘴等）、基于明后年交房和竣工大幅提升看好物业公司（南都物业等）

1.房地产行业政策20年回顾：发动机和稳定剂的作用依旧

从1998开始，中国的商品房市场经历了20年的发展，销售额2513亿上涨到13.4万亿、销售面积从1.22上涨到17亿平、投资从3614亿上涨到11万亿、新开工面积从2.04亿平上涨到18亿平、竣工面积从1.76上涨到10.75亿平，复合增速分别为23％、15％、20％、12％、10％；这里，我们并不简单的将政策划分为紧缩周期还是宽松周期，我们结合国内外宏观和房地产产业的发展，将中国房地产行业产业发展及政策演进划分为四大阶段：

图1：1998年以来中国房地产调控关键事件史

资料来源：统计局、天风证券研究所

图2：1998年以来中国房地产关键数据

资料来源：统计局、天风证券研究所

1）1998-2002五年，房地产成为新经济增长点，政策目标以建制度为主，政策工具包括房贷、税费、土地等，政策效果是商品房市场初步建立且房价维持稳定：亚洲金融危机后，出口衰退内需不振，中国经济急需新的增长点，1998年国务院发布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（23号文），结束了福利分房制度，标志着中国商品房市场的开启，同时第一次将房地产确立为经济新的增长点，房地产时代正式到来，同年以回龙观、天通苑等为代表的19个北京首批经济适用房项目在京亮相，这个阶段主要推出了房贷及住房公积金条例颁布（1999）、房地产企业试点上市（2000）、税费改革（2001）、2002年7月1日生效的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让，土地招拍挂（2002）正式确立，为商品房市场的长远发展奠定了基础，整体制度学习香港模式为主，这一高度供给压制的制度为房价的上涨埋下了伏笔。

这一阶段，全国商品房新房销售均价2587元，累计上涨11.4％；全国商品房销售额达到5721亿元、销售面积2.5亿平、投资额7736亿元、开工面积4.2亿平，复合增速分别为22.8％、19.6％、20.9％、19.9％。

2）2003-2007五年，房地产被确立为支柱产业，政策目标以控房价为主，政策工具包括首付、税收、土地等，政策效果房价全国房价普遍式大涨并未有效控制：这一阶段国内外宏观经济稳定，中国在奥运建设、城镇化、出口强劲等基本面强力支撑下，经济发展迅速、居民收入大幅增长，但2003年SARS来袭，经济压力加大，2003年8月12日，国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（简称18号文），房地产被确立为国民经济的支柱性产业（2003），房价由此连续几年大涨，2005年政府开始出手调控，2005年3月26日发布国八条和新八条，2005年应该是中国第一次真正意义的房地产调控之年，这一阶段政策以控房价和打击囤地为主要目的，包括：土地招拍挂的71号文出台史称831大限（2004）、国八条（2005）、全额征营业税收政策（2005）、7090政策要求90平米以下占比超70％（2006）、首付上调等金融政策（2006）、房企土地增值税实行清算式缴纳（2007）。

这一阶段，全国商品房新房销售均价4262元，累计上涨64.7％；全国商品房销售额达到2.99万亿元、销售面积7.7亿平、投资额2.5万亿元、开工面积9.5亿平，复合增速分别为31％、19％、20.1％、12％。

3）2008-2012五年，房地产成为保增长工具，政策目标以稳经济为主，政策工具包括四万亿、限购限贷、房产税等，政策效果上压下托保住了经济和房价的平衡：国际金融危机爆发，中国经济面临巨大下行压力，政府一开始宽松地产、刺激地产消费，2008年11月的四万亿之后，2009年房价暴涨，一年之后的2010年就出现新一轮的房地产调控，历史上第一次推出了影响多年的政策思路的限购限贷政策，2010年被称为史上最严地产调控之年，国四条遏制房价（2009）、史上最严国十条（2010）、房企再融资受限（2010）要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组；限购限贷政策首次推出（2010）、新国八条推限价（2011）、房产税试点（2011）等政策有效的控制了因为四万亿而催生的房价泡沫，但由于2012年国外又出现欧债危机，为提前应对，政府推出3600万套保障房计划，此外央行先后两次降准降息，这个阶段在国际金融危机和欧债危机的双重影响下，政府进行了多次逆周期炒作，整体而言，有保有压，上压下托，以稳为主，这一轮的调控效果较为成功，也奠定了今后的地产调控短期化及逆周期调控的思路，地产成为宏观对冲的重要工具。

这一阶段，全国商品房新房销售均价6546元，累计上涨53.6％；全国商品房销售额达到6.4万亿元、销售面积11亿平、投资额7.2万亿元、开工面积18亿平，复合增速分别为20.8％、11％、18.1％、11.6％。

4）2013-2017五年，房地产成为防风险对象，政策目标以去库存为主，政策工具包括限价限售、棚改、租赁供给等，政策效果去库存成果显著但房价暴涨：国际上欧美日开始逐步从2008和2012年的危机中缓慢走出，而中国连续的刺激使得中国不但未经历衰退，反而在2012年的降息中刺激了房价，2月20日新国五条（2013）颁布，其中明确二手房交易中的个人所得税将会按照个人所得的20％征收，这堪称政府使用税收手段调节房地产的最严厉之举，这一政策导致购房者担忧税负转嫁而纷纷集中买房，2013年地产销量暴增并一举创下天量，这也到土地市场过度供应，土地出让金一举突破4万亿，同比大增56％，部分城市出让土地是当年销售额的3-4倍，全国45个城市共出现总价及单价地王67个，堪称“地王年”，过度的土地供应和房价过快的房价上涨，使得房地产市场在2014年初迅速进入冷却，且三四线库存大幅增长，为了防止房地产崩盘或者风险释放，政府推出去库存政策，分类调控导致限购限贷松绑（2014）、930新政信贷支持购房（2014）、降息降准（2014）、免征营业税及首提去库存（2015）、房企融资国土部不再事先审查标志再融资放松（2015）、棚改货币化（2016）、房住不炒及限购升级（2016）、限价及租售同权（2017），这一轮去库存目标显著，但价格上升太快，且这一轮上涨和2007年不同，这一轮上涨并未伴随居民收入的大幅增长，居民杠杆上升明显，为后续政策宽松空间形成压制，整体而言政府达到了政策目的但也产生的副作用。

这一阶段，全国商品房新房销售均价9234元，累计上涨41.1％；全国商品房销售额达到13.4万亿元、销售面积17亿平、投资额11万亿元、开工面积18亿平（其中2013年创造历史最高点的20亿平），复合增速分别为15.7％、8.8％、8.9％、0.2％。

总结20年的房地产政策历史，我们发现，房地产行业始终担当着宏观经济发动机和稳定剂的作用，在城镇化仍有较大空间的情况下，房地产这一作用仍将存在，房地产没法也不能退出经济舞台，地产政策依旧将维持“上压下托”的大基调。

2.从中央经济工作会议展望2019房地产政策：因城施策宽松可期、整体大幅刺激勿盼

2018年12月21日，决定2019年经济工作的中央经济工作会议闭幕，会议指出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。

图3：2007年以来历年中央经济工作会议针对房地产的表述及商品房销售表现

资料来源：新华网、统计局、天风证券研究所

对比前一年中央经济工作会议关于地产的表述，“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。”我们发现有以下特点及推断：

1）篇幅缩减淡化地产：今年关于地产的表述从132字缩减至72字，篇幅明显减少，且有不少删除，排序也不再单独列而是列在大段后，淡化地产的态度明显。

2）地方宽松将是大概率：首次提到夯实城市政府主体责任，强调因城施策、分类指导，地方政府宽松或将不受压制。

3）调控政策或有逆转：今年删除了“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”表述，意味着调控或有一定程度逆转。

4）租售同权或将暂缓：删除了租赁制度建设相关表述，租售同权或将暂缓，显著的表现可能是租赁用土地供应的减少，而增加商品房的用地供给。

5）长效机制推出时机不明：今年会议将长效机制建设的表述，从完善促进改为构建，意味着或许有所进展，但并未使用“立即建设”、“适时推出”等字眼，相信离推出尚有时间。

6）依旧坚持房住不炒：此次会议重提房住不炒，我们认为，政府本轮对地产中长期的发展有相当的计划，不再会使用整体全面刺激的方式，依旧坚持分类指导。

最近广州深圳利率下调、菏泽限售取消、珠海限购放松，基本符合我们对房地产调控的判断，我们总结20年的历史，我们认为，房地产调控看两个方向，上涨周期看房价，下跌周期看投资，上涨周期当中调控的思路是盯着房价去的、下跌的过程中调控思路是盯着投资额去的，我们认为在三种情况容易产生房地产调控放松：

一、保经济增长：在经济增长压力非常大的情况下，由于稳定就业和经济诉求，保增长的动力非常强，目前阶段，中国仍旧需要相当的增长幅度来维持社会和经济稳定。

二、防金融风险：防止房地产崩盘带来的系统性风险是政府多次强调的，房地产市场如果出现大幅衰退那么有可能冲击金融风险。

三、救地方财政：我们认为2018年、2019年调控的思路既不来自保增长，也不来自防风险，而是来自地方政府的财政压力。这种情况下更多是因城施策的调控思路或者因城施策的放松政策。这和2008年、2009年保增长的逻辑是不一样的，也就是说我们认为，我们认为2019年的房地产政策不会进行大刺激，而是分城突进。

我们认为房地产的宽松或许有四种不同阶段：

阶段一：限售、限价的政策的逐步宽松或者全面退出；

阶段二：以财政压力较大的三四线城市为代表的限购、限贷的放松；这个类似于2014年从呼和浩特、营口等城市逐步放松的过程，各个地方政府因为基于自己的财政压力进行放松，我们预计明年一季度土地成交将明显冷却从而加大地方财政压力。

阶段三：弱二线城市认购、认贷标准的放松；主要是一些前期收紧过度的城市，有望成为这一阶段宽松的主力。

阶段四：强二线和一线城市限购限贷放松或者降首付、降息等，由于这些市场是由刚需托底的，他们的放松可能引起房价的上涨，假设进行一二线城市调控的放松可能引起房价的上涨，上涨后立马引起调控的压力。因此在宏观经济没有面临巨大下滑风险的前提下，2019年的宽松很难到达这一阶段。

综合来看，我们认为2019年部分地方政府基于财政压力角度将逐步放松地产调控政策，全国来看，地产放松预计大概率会进入到前三个阶段，最后一个阶段较难看到。

证券研究报告 《政策周而复始、宽松可期、刺激勿盼——房地产政策20年复盘及2019年经济工作会议地产政策展望》

对外发布时间 2018年12月23日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001

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