来源：证券市场红周刊
在第一大客户的“助攻”下，标的公司营收出现暴增，而正是在标的公司盈利增速处于顶峰时，上市公司给出了近6倍溢价的估值。然而，上市公司短期负债高企，以近12亿现金收购关联公司旗下标的，压力可谓不小，但关联公司却由此获得大量“补血”。
12月11日，红太阳发布《关于收购重庆中邦科技有限公司100％股权暨关联交易的公告》（下称“收购公告”）。收购公告显示，红太阳拟以11.86亿元的现金收购江苏红太阳医药集团有限公司（以下简称“红太阳医药集团”或”交易对方）持有的重庆中邦科技有限公司（下称“重庆中邦”）100％股权。
红太阳医药集团是上市公司控股股东南一农集团的全资子公司，而重庆中邦又为红太阳医药集团旗下全资子公司，就双方关联关系来看，上市公司红太阳拟以近12亿元现金收购的是其控股股东的孙公司，575.57％的账面净资产增值率是否合理姑且不说，近12亿元的现金收购，对于一家资产负债率达54.9％、短期借款高达34.2亿元的上市公司来说，资金压力是不容小觑的。而标的公司在经营上明显依赖大客户，其收购前的2018年1~10月份营收大爆发与其针对第一大客户南京广通医药化工有限责任公司（下称“南京广通”）的销售收入异常大幅增长有关，这种异常增长是否合理也是有待商榷的。
标的公司主营产品发展前景堪忧
收购公告披露，重庆中邦主要从事以2,3-二氯吡啶、吡啶硫酮锌（ZPT）为主体的精细化学品的研发、生产和销售。2016年、2017年和2018年1~10月份，公司分别实现营收4358.41万元、9850.73万元和19810.23万元，在2017年实现同比增长126.02％后，2018年前十个月营收年化后（23772.28万元）同比增长了141.33％，持续增长趋势明显。
主营产品销售上，在2017年和2018年1~10月，重庆中邦2,3-二氯吡的销售收入分别达到了8675.8万元和18914.86万元，占到当期总营收的88.07％和95.48％。如此数据表现，说明重庆中邦营收近两年的大幅增长与2,3-二氯吡啶销售持续增长密切相关的。
值得注意的是，2,3-二氯吡是一种重要的精细化工中间体，其在医药与农药领域应用广泛。它是新型杀虫剂氯虫苯甲酰胺、氰虫酰胺的关键中间体。如此也意味着农药中间体市场景气度冷暖对重庆中邦营收未来能否大幅增长有着密切关系。根据此次收购评估报告披露信息，农药中间体虽然在前几年保持了持续缓慢增长态势，但未来几年市场预期却是持续低迷的。收购报告称，由于受到政策因素的影响，农药企业开工率出现明显下滑，根据以前年份数据及环保政策规划等，前瞻产业研究院预计测算，未来几年，农药中间体产量将以较低的增幅发展，2018~2023年，我国农药中间体产量预测分别为507万吨、511万吨、517万吨、524万吨、530万吨和536万吨，增速极为缓慢。
然而就在农药中间体市场未来增长极为缓慢背景下，交易对方却给出了很高的业绩承诺，重庆中邦2018年度、2019年度、2020年度的经审计的税后净利润分别不低于：6448.98万元、8477.41万元、11214.20万元，同比增速31％和32％，显然这是让人惊异的。方案中，交易对方虽然给出了业绩承诺保障，但这种保障却是建立在上市公司现金收购基础上的，是否合理还是有待商榷的。
大客户依赖现象明显
Wind数据显示，基础化学原料制造业2017年行业销售增长率平均值为21.90％，而收购报告披露的重庆中邦的同期营收增速却高达126.02％，显然是明显高于行业平均水平的。而对于这种高增速，《红周刊》记者发现这与重庆中邦第一大客户的贡献密不可分的。
根据重庆中邦《2018年1~10月审计报告》，2017年度和2018年1~10月份，标的公司通过向南京广通销售2,3-二氯吡啶产成品确认的收入金额分别为2159.4万元和9148.94万元，分别占当期总营收的21.92％和46.18％。而在今年1~10月份，针对南京广通销售更是相比去年增加了6989.54万元，占重庆中邦年内新增销售总额七成多。这说明，重庆中邦在2018年实现的营收增长很大程度上是依赖于南京广通的。
值得注意的是，从审计报告披露的信息来看，南京广通与重庆中邦关系密切，渊源较深。自2013年重庆中邦成立以后，南京广通2,3-二氯吡啶生产团队便入职重庆中邦，建设了2,3-二氯吡啶生产线。生产线建成后，重庆中邦将产出的2,3-二氯吡啶销售给南京广通。此外，重庆中邦还委托南京广通采购公司生产的原材料。由此来看，南京广通不仅帮重庆中邦建设生产线，还代重庆中邦购买原材料，关系之密切已经不能用普通客户来形容，重庆中邦更多地像是南京广通的一家代生产工厂。
2017年，重庆中邦委托南京广通采购金额合计达504.64万元，而到了2018年1~10月，采购金额合计增加至3097.3万元，大幅增加2592.66万元。分产品看，2017年年度，重庆中邦委托南京广通采购了116326千克的2,3,6-三氯吡啶；采购了4310千克的2-氯吡啶。2018年1~10月，重庆中邦通过南京广通委托购买2,3,6-三氯吡啶和2-氯吡啶的数量分别为876000千克和20000千克，同比分别增加了653.06％和364.04％。在采购完成并经过加工生产后，2017年和2018年1-10月，重庆中邦分别向南京广通销售了145000千克和593001千克的2,3-二氯吡啶。
值得一提的是，南京广通身份期间也发生了变化。据公开资料，南京广通因现有生产线技术逐渐落后，排污成本提高，逐渐停止生产2,3-二氯吡啶，将全面采购重庆中邦产出的2,3-二氯吡啶进行销售。这就是说，大客户南京广通已由原来的2,3-二氯吡啶生产商变为了一家经销商。
在和重庆中邦战略合作的五年时间里，南京广通顺利完成了“护花使者”的任务，不仅帮重庆中邦建设生产线，还帮其采购大量所需原材料，最“仗义”的是以经销商的身份大量购买了重庆中邦产品，保障了重庆中邦营收增长的稳定性。然而风险在于，一旦此次并购完成后， 南京广通寻求到其他合适客户进行采购，则不排除重庆中邦的营收将会受到明显负面影响，而这对于即将收购其的上市公司红太阳来说，其在估值评估过程不知是否考虑了这个大客户销售过于集中的风险。
蹊跷的现金收购
上文已经提到，此次交易采用的是现金支付的方式，而收购公告也指出上市公司需在标的资产过户的工商变更登记完成后向交易对方支付本次交易的全部价款11.86亿元。
一位投行专业人士告诉《红周刊》记者，在现金并购交易中，为防止出现交易对方“拿钱走人”等一系列的风险，交易对方除作出业绩承诺之外，一般还采用分期付款、附加回购条款等方式来约束交易对方。但奇怪的是，此次交易除业绩承诺外便没有其他很严格的风险规避措施。根据收购公告，红太阳医药集团承诺标的公司2018~2020年度的经审计的税后净利润分别不低于6448.98万元、8477.41万元和11214.20万元，合计26140.59万元。
值得注意的是，红太阳医药集团的盈利情况并不是很稳定，2017年、2018年1~10月的净利润分别为-544.98万元和5476.66万元。对于这样一家企业，市场质疑交易对方是否具有履行业绩承诺的能力，而红太阳在深交所关注函的回复中则称，如交易对方不能及时履约，则上市公司及交易对方共同的控股股东“东南一农集团”承担相应责任。上市公司还称，由于红太阳医药集团通过此次交易可以获得近12亿元的转价款，业绩承诺履约能力会有保障。也就是说，这近12亿元的现金转让款是交易对方业绩承诺履约的重要前提，毕竟该数值远大于2.61亿元业绩承诺总和。
因上市公司选择现金收购，收购带来的短期偿债压力不容小觑。截至2018年9月30日，红太阳账面上的货币资金虽然有23.35亿元，但短期借款却高达34.2亿元，应付账款和应付票据也有21.96亿元，两项流动负债合计达56.16亿元，远远超过了同期公司账面上的货币资金额。即使是考虑到上市公司可以用货币资金、存货、应收账款和应收票据三项可变现流动资产（合计51.85亿元）来支付本次交易款，但还是小于上述两项短期负债的。与此同时，现金收购还会造成红太阳资产负债率进一步提升，流动比率和速动比例进一步降低。截至2018年9月30日，上市公司的资产负债率为54.15％；流动比例和速动比例分别为1和0.73，已经远低于业内普遍认可的标准值2和1。
在如此情况下，上市公司依然选择以11.86亿元现金收购重庆中邦100％股权。在并购实务中，采取现金方式交易具有程序简单、现有股东股权不会被稀释、无须证监会批准等优势。本次交易自然也无须证监会批准，只要经过上市公司股东大会批准即可，交易对方红太阳医药集团就能够很快获得近12亿元的现金。但市场质疑重点集中在关联交易上，此次收购标的重庆中邦是上市公司控股股东的孙公司，交易对方是上市公司的“兄弟公司”，加之重庆中邦所处行业未来增速缓慢、标的营收暴增依赖第一大客户业绩稳定性也有待检验，这使得此次上市公司对大股东旗下公司的高溢价收购，难免让人怀疑其中有利益输送的可能。■
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