作者： 格隆汇 大导演
到了12月底，众多投资者及机构都开始对2019年进行展望及计划。其中有两点共识：1、预期明年上半年宏观经济数据不容乐观；2、经过2018年下跌，优质股票的估值具备吸引力。
简单而言，投资者需要考虑的两个核心因素为：1、护城河，且未来这个企业5-20年时间里是否还具备竞争优势；2、适合的时机，对于现在进入的价格而言，长期是否有良好的表现。
笔者逛了一圈港股通标的，仍然觉得一只极具稀缺性的标的最为符合上述两个条件，那便是福寿园（1448.HK）。翻开股价图发现，2018年12月19日恰逢这家企业上市5周年，在此之际笔者通过梳理公司近年的发展以展望福寿园未来之投资价值。
一、上市5年，福寿园扩张之路
福寿园是中国殡葬服务业的领军者。成立于 1994 年，是中国第一批进入殡葬服务业的私营企业之一。福寿园颠覆了以往的殡葬和公墓概念，把传统的殡葬文化和现代理念结合在一起，是殡葬文化企业的典范。
凭借过去二十四年的发展，福寿园在消费者和同行中也积累了很高的品牌声誉，同时凭借个性化和规范的优质服务，树立了中国殡葬服务行业的标杆。
（图片来源：公司资料）
福寿园发展数十年，一步一个脚印，分别经历了五个时期：
1、开创期：1994-1999，首个墓园成立；
2、探索期：2000-2003，尝试外地并购；
3、发展期：2004-2008，实施少量的并购，提供更丰富的服务，进入河南、安徽；
4、成熟期：2009-2013，进入辽宁，将殡葬服务扩展至厦门和宁波。于2013年在香港上市；
5、升华期：2014-至今，加速大量收购、规模扩大。
其实从公司发展历史上看，公司主要扩张战略有两个：全国化和全产业链布局。而公司于 2013 年在香港联交所上市，公开发行5亿股份募集资金13亿人民币。
这13亿资金在上市5年来主要用于并购以扩张规模，公司业务范围已经扩展到中国14个省，自治区或直辖市的近30座城市，拥有已经建成的墓园20座，正在运营的殡仪设施已达20间，目前已成为中国最大的殡葬服务提供商。
因此公司全国化的布局进一步完成，同时降低了对“大本营”上海地区业务的依赖。
（图片来源：公司2018年中报）
可见，公司上市5年来得以快速扩张，我们进一步回顾一下公司业绩增长的情况。
收入方面，截至2018年中期，收入规模为7.9亿元。公司从2013年以来，复合增长率达到19.3%。
利润方面，截至2018年中期，公司归属母公司净利润规模为2.6亿元。2013年以来，净利润复合增速为20.8%。
（图片来源：公司资料）
上市5年来，公司收入和利润保持快速增长，下面再来回顾一下公司资本市场这5年来的表现。
二、安全的“现金牛”，估值处历史低位
福寿园上市以来一直备受投资者关注，特别是进入港股通之后更能反映出内地投资者对其偏爱。资金用“脚”来投票，港股通持股占比一直保持上升，今年下半年股价出现回调情况下，港股通持股比重一直居高不下。
（图片来源：Wind数据）
受到投资者喜爱最大的一个因素是，福寿园基本面具备足够的安全性，也就是足够的安全边际。对于任何一个企业而言，谈基本面以及内在价值首先要考虑到这个企业是否存在，以及能存在多久。
上市5年以来，福寿园可以说是一个实质名归的“现金牛”，现金一直占到总资产接近40%比重。资产负债率也一直维持在22-25%的水平。
（数据来源：公司资料）
从福寿园上市5年来股价表现可见，2013年12月19日上市以来，公司股价涨幅为26.5%。绝对涨幅上并未出现大幅上涨，但期间在近年上半年出现最大涨幅为186.7%。
（图片来源：Wind数据）
期间在2018年7月份出现回调，一直延续至今。其中9月10日，民政部发布了《殡葬管理条例修订草案》，该草案显示，政府应规范殡葬服务价格管理，对遗体整容等与基本服务密切相关的延伸服务实行政府指导价。受此影响，市场发生情绪性宣泄，当日跌幅23%形成黑天鹅事件。
结合估值上看，公司上市之后PE逐渐稳定在20-40x区间，均值为32x。
上市5年以来，公司在2014年、2016年及2018年年底出现估值低峰。经过2018年下半年的调整，公司目前估值23.8x，接近历史极值。从估值上看可以说到了具备吸引力的时机。
（图片来源：Wind数据）
上文已判断，公司基本面中财务状况保持稳健，并未出现风险，因此如今的估值下跌源自市场担忧政策对企业业务的影响，从而影响公司长期价值。那么下面我们进一步分析公司各业务在上市5年来的发展情况。
三、墓地龙头，企业核心护城河
福寿园一共拥有三大业务：是墓地服务（墓地销售、墓地相关服务等）、殡仪服务（殡仪礼仪、火化、遗体处理以及生前契约等）以及相关产品服务（涉及服务、环保火化机等）。
其中墓地服务是公司主要的收入来源，截至2018年中期，墓地服务业务收入占总收入比重为87.2%。
（图片来源：公司资料）
因此从收入结构可以得出，墓地服务业务构成了福寿园核心的护城河。那么福寿园护城河究竟有多深，墓地服务的龙头地位已经可以说明一切。
福寿园墓地服务的优势主要来源于两部份：量与价。
量，则为墓地数量，优势体现于市场占有率。根据Euromonitor的统计数据，目前殡葬行业的集中度仍然比较低，CR5只有3.2%，福寿园以市占率1%居于首位。
由于我国墓地主要就以公墓为主，且私营墓地审批十分严格，因此要维持量上的优势则必须通过并购形式。而这一点也是福寿园在2013年上市融资的主要动力。
（数据来源：市场公开信息及公司资料）
福寿园所持有的墓园数量也从13年的7个上升至2018年中期的20个。公司的土地储备从2013年97万平米上升到2018年中期的217万平米。
（图片来源：公司资料）
价，则为墓地之单价，福寿园在这方面也是超越同行的。福寿园墓地产品享有高溢价，主要来自于其一贯坚持的品质产品及服务战略。
（数据来源：公司中报及年报资料）
公司在墓园景观投入显著高于竞争对手（主要为地方性国有企业），墓园项目中 35%以上的土地为公共环境用地（园景建设）不做销售使用。于 2017 年8 月，公司完成收购天泉佳境（专业设计公司）51%股权，陵园和景观设计能力进一步加强。
鉴于墓地自身的稀缺性，公司未来将大力推广占地面积少的小型墓地和环保墓。这一转变既符合国家倡导的节地环保的政策方向，又使墓地资源所产生的收益得以最大化。
从数据上来看，2018 年上半年艺术墓和环保墓等占地面积较小的墓地收入占比同比增加 1.6%，而占地面积大的传统成品墓的收入占比同比下滑 1.8%。而艺术墓产品是福寿园产品结构占比最大但是单价却最高的，因此产品结构上向高端产品倾斜也有利于公司价格优势的积累。
（图片来源：公司资料）
行业目前仍处于增量市场主要逻辑：1、国内老龄化加速，推升人口平均死亡率，需求总量上升；2、火化率仍持续上升；3、消费升级趋势；4、行业集中度低，有并购空间。从福寿园上市以来，行业增长逻辑并未发生转变，只要在此趋势下，福寿园的优势必定会随之增厚。
四、外延发展，内在价值增长新动力
那么福寿园的内在价值怎么去衡量呢？
我们假设：1、公司不再并购新增土储，只逐步开发现有土储，预计30年开发完；2、公司面积单价不再提升；3、机构普遍以WACC=8.5%进行折现。最终我们得出结果如下：
（数据来源：公司资料及作者测算）
简单而言，上述计算之假设是建立在公司土储、售价都不再扩张的情况下，最终得出墓地服务一业务得内在价值为128.3亿，小幅高于目前的127.0亿市值。进一步说明目前市场给与公司的估值十分保守，已经到达最低预期。
市场给予如此悲观的主要原因在于对行业政策风险的计提，那么政策是否会直接导致福寿园内在价值不再增长呢？
我们知道，福寿园内墓地服务业务的内在价值增长主要通过四个方面：1、获取更多土储；2、获得更高的售价；3、保持较高毛利率；4、加快去化速度。公司的内在价值通过去化释放利润，如果公司的价值在不断扩大那么便会转化为更高利润增速从而影响PE估值。
那么近期的政策主要影响哪几个方面呢，简单总结如下：1、加大公益性墓地的供给；2、经营性墓地审批收紧；3、墓地面积、高度受限制；4、经营性墓地实行政府指导价。
而这些政策转变暂时无法对福寿园形成影响，原因如下：1、公益性公墓供给加大并不影响公司主要客群，不会因此冲击墓地的去化；2、本身经营性墓地审批就比较严，加之供应减少福寿园存量土储的价值会提升。而以目前的行业集中度，公司仍有许多可供并购的标的；3、面积的限制和指导价都会影响公司平均售价，如上一部分所言，只要公司的护城河够深，在行业逻辑未改变情况下，长期而言公司产品均价将保持稳定上升。
总体而言，公司目前并不会停止增长，因此随着福寿园稳健扩张，有望刺激估值重新增长，如今的估值兼备安全性与增长潜力。
值得注意得是，公司的品牌溢价不单单源于墓地服务，公司的殡仪服务和其他服务有望成为新的业绩增长点，具体表现为以下两个潜在增长点：
1、殡仪服务
殡仪服务作为殡葬产业链的其中一环，其增长逻辑与墓地服务异曲同工。那便是通过覆盖和运营更多的殡仪设施来扩张。而且目前殡仪行业受到政策限制更低，未来可能成为福寿园的另一突破口。
（图片来源：公司资料）
由于殡仪服务产品主要就是提供葬前的一切服务，因此并不存在去化周期，通过外延扩张的效率显然超过了墓地服务。截至2018年中期，公司通过新收购或新建的葬仪设施大幅提升了殡仪服务的收入，增速达到24.2%。
（图片来源：公司2018年中报）
除此之外，福寿园推出了“生前契约”。“生前契约”是指在生前为自己的身后事做好妥当的安排，以及须有殡葬业者配合，因此，双方所订定的，即为“生前契约”。截至2018年6月30日，公司共签订902份生前契约，较2017年同期增长60.5%，
2、环保火化机
公司沿产业链进行横向向的外延发展，除了殡仪服务之外，另一值得期待的潜在增长点便是环保火化机。
（图片来源：公司资料）
未来10年，国内主要省份城市的火化率都将接近100%，而火化流程中重要的环节之一就是火化机，近年来，国家一直紧抓环保，而国内殡仪馆的火化机都渐渐老旧，大部分都开始进入更新换代周期。
福寿园看准这块市场，于2015年在安徽省广德市设立环保火化机的生产基地；2017年通过公开招标，将向上海一家国营殡仪馆提供六台环保火化机；今年6月，中标湖北武汉市一家政府殡仪馆8台。
小结：
上市5年，福寿园墓地服务业务已经成熟，业务之内生优势足够为公司带来护城河。公司并未减弱在墓地服务业务上的纵向外延，持续的扩张将成为公司长期价值的压舱石。除了深耕墓地服务，福寿园保持以服务为核心向产业链进行横向延展，殡仪服务、设计业务、设备业务等都将成为未来业绩的潜在增长点，催化公司估值进一步提升。展望2019，福寿园的确是一个攻守兼备的投资标的。
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