来源：明晰笔谈
报告要点
2008年“四万亿”经济刺激计划的实施，2012年货币政策宽松和非标的快速增长，以及2016年相对密集的政策催化是三次基建投资增速回升的主要原因，相对应的是三种不同的增量资金来源。由于增量资金来源不同，从资金筹集到基建回升的时间间隔也在逐渐拉长。明年一季度地方政府专项债或提前增量发行，对基建的拉动难以立竿见影。
中央经济工作会议稳增长取向下要求财政政策增加宽松力度，明确提出较大幅度增加地方政府专项债券规模，加大基础设施等领域补短板力度。而十三届全国人大常委会第七次会议将审议 “授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”，地方政府专项债发行可能提前。
2008年基建强刺激阶段，中央预算内资金占比较大，而铁路建设项目投向背后有铁道债的发行放量。2008年11月确立的强刺激政策后中央预算内资金以最快的速度安排落实：2018年四季度增加安排中央投资1000亿元以加快建设进度。。而投资规模最大的铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造项目中又以铁路建设投资占比最大，除了中央预算内资金外，铁道债2009年大幅度放量发行是铁路基建的资金来源之一。
2012年城投债和非标放量是基建回升的主要增量资金。在新一轮货币政策宽松阶段，2012年开始的城投平台扩张是带动基建投走高的主要原因。2011年起经济增速的下行趋势有所显现，未来保障经济平稳过渡，央行边际放松货币政策和监管，鼓励金融创新和民间投资参与基建项目投资。其中以城投公司为主的地方融资平台的借势扩张成为基建投资增速从2012年2月的-2.4％回升至2013年2月的25.6％的重要因素。
2016年专项建设金融债与PPP是基建回暖的主要支撑。2016年货币政策和财政政策又进入一轮双松周期中，基建投资增速在长期的下行趋势中迎来一波回暖，其背后的资金来源已经随着2013年非标投资的限制而发生了变化，2015年起专项建设金融债的逐步发行和PPP模式的推广成为这一阶段基建投资增速回升的支撑。
明年地方政府专项债提前发行对基建的拉动难以立竿见影。首先从增量资金规模上看，土地出让收入面临下滑压力，而地方政府专项债发行规模提升在对冲土地出让收入后可能对基建的增量资金影响相对较少。即便土地出让收入下滑幅度低于预期、地方政府专项债发行规模再扩大，对基建的影响也需要在2019年下半年才能有所显现。
对债市而言，地方政府专项债发行提前并不会对基本面产生立竿见影的效果，融资需求走弱仍然是主导利率下行的主要因素，我们坚持10年期国债到期收益率3.0％~3.4％的判断。但短期内我们认为年底政策密集出台是影响债市短期波动的主要风险。
正文
中央经济工作会议稳增长取向下要求财政政策增加宽松力度。中央经济工作会议对财政政策进一步积极宽松提出了具体部署，要求“财政政策加力提效”，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。因而在狭义的财政赤字难以有较大幅度突破的背景下，减税降费的财政来源主要通过地方政府专项债券来对冲。另一方面，加大财政政策宽松力度的重要内容是加大基础设施等领域补短板力度，基建仍然是托底经济的主要力量。
地方债发行或提前放量，对基建影响如何？12月14日召开的十三届全国人大常委会第十七次委员长会议决定十三届全国人大常委会第七次会议12月23日至29日举行，在建议审议的草案议案中包括“授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”。 而此后12月17日彭博社援引财政部知情人士称，中国计划允许地方政府明年1月起即可开始地方债发行。从以上信息看，明年地方政府专项债券发行期将从5月份提前到1月份，这是否会对基建产生明显影响？明年地方政府债券发行增量会不会明显带动基建增速回升？如果存在明显的拉升作用，时滞有多长？
每一轮基建回升背后都有增量资金
基建投资资金来源多元多样，主要包括中央和地方政府预算内资金、自筹资金、国内贷款和其他资金。其中中央和地方预算内资金以国债和地方政府一般债券为主；自筹资金来源更为多样，政府性基金支出包括中央本级和地方的政府性基金支出，包括铁道、公路、旅游等基金支出，地方政府专项债、铁道债、城投债、非标、PPP及其他方式；此外国内贷款、利用外资等其他资金也是基建投资的资金来源之一。
2008年以来基建投资出现了三次明显的回升阶段，分别为2008年~2009年、2012年~2013年和2016年~2017年，虽然每一轮基建投资增速的快速回升都无法脱离积极的财政政策和宽松的货币政策，然而每一轮基建投资增速回暖背后都存在不同的资金来源的边际增量。
2008年基建强刺激
2008年美国次贷危机波及全球，我国采取强刺激手段扩大内需、避免经济硬着陆。2008年11月5日召开的国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策背景下出台更加有力的扩大国内需求的措施，其中铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造与汶川地震灾后恢复重建成为基建投资的主要着力点。初步匡算，到2010年底前基建工程建设约需投资4万亿元。
从资金来源看，中央预算内资金占比较大，而铁路建设项目投向背后有铁道债的发行放量。2008年11月确立的强刺激政策后中央预算内资金以最快的速度安排落实：2018年四季度增加安排中央投资1000亿元以加快建设进度。总体来看，中央投资在2008年强刺激政策中占据较重要的位置：2009年5月21日发改委有关负责人解释了4万亿元新增投资的资金来源情况，其中新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5％；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5％。而投资规模最大的铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造项目中又以铁路建设投资占比最大，除了中央预算内资金外，铁道债2009年大幅度放量发行是铁路基建的资金来源之一。
中央投资的快速跟进加快项目建设进度，2008年11月强刺激政策出台后，基建投资增速于2009年2月大幅度跃升。2008年11月国务院常务会议后中央投资1000亿元快速跟进，于此同时铁道债发行规模翻倍至400亿元；进入2009年后铁道债发行节奏加速，从1月份开始以每月200亿元的规模发行。中央投资的快速跟进和铁道债的发行加速，以铁路建设为主的基建投资在政策出台3个月后的2009年2月出现明显回升。
2012年城投债和非标放量
在新一轮货币政策宽松阶段，2012年开始的城投平台扩张是带动基建投走高的主要原因。2011年起经济增速的下行趋势有所显现，未来保障经济平稳过渡，央行边际放松货币政策和监管，鼓励金融创新和民间投资参与基建项目投资。其中以城投公司为主的地方融资平台的借势扩张成为基建投资增速从2012年2月的-2.4％回升至2013年2月的25.6％的重要因素。
城投平台扩张始于2011年四季度，2011年10月城投债发行规模大幅增长，在2012~2016年间都存在较大的发行规模。城投债发行放量是城投平台扩张的一个缩影，对基建投资起到更大托举作用的是非标融资的荼蘼。政策的宽松具有一定的同步性，城投债的发行放量与非标融资的放宽存在连续性，而从单单从城投债的发行放量角度看，2011年10月城投债发行量大幅增长开始，到2012年3月基建增速回暖，期间经历了6个月的时滞。
2016年专项建设金融债与PPP2016年货币政策和财政政策又进入一轮双松周期中，基建投资增速在长期的下行趋势中迎来一波回暖，其背后的资金来源已经随着2013年非标投资的限制而发生了变化，2015年起专项建设金融债的逐步发行和PPP模式的推广成为这一阶段基建投资增速回升的支撑。2013年货币政策收紧、限制非标投资后，基建投资增速缓慢回调，国家开始着手推行PPP模式以鼓励民间投资加大基建项目投入。2015年二季度开始国务院、发改委、财政部等密集发文提出在基础设施等领域积极推广PPP模式，而2015年8月份起总规模超万亿的专项建设金融债陆续发行，也进一步支持PPP模式开展。
2016年上半年PPP项目总入库和总投资额都出现了明显的上升趋势。PPP项目数从2016年初的8.1万亿增长到2016年底的13.5万亿，项目数也从不到7000个上升到超1.1万个。从2017年下半年的清库过程中处于从识别阶段的PPP项目数下降到处于准备和采购阶段的项目数降低存在月6个月的时间间隔，可以近似认为PPP项目从识别到准备和采购阶段需6个月左右时间，因而PPP项目从识别起到对基建产生推升动力的时间间隔要长于6个月。
总体而言，2008年“四万亿”经济刺激计划的实施，2012年货币政策宽松和非标的快速增长，以及2016年相对密集的政策催化是三次基建投资增速回升的主要原因。相对应的，2008年以来的三轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同的，2008年~2009年中央预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标是基建增速回升的主要增量资金；2016年专项建设金融债和PPP是拉动基建增速回暖的主要因素。由于增量资金来源不同，从资金筹集到基建回升的时间间隔也在逐渐拉长。
明年地方政府专项债对基建影响几何
首先从增量资金规模上看，土地出让收入面临下滑压力，而地方政府专项债发行规模提升在对冲土地出让收入后可能对基建的增量资金影响相对较少。
基建为支出，地产为收入，地方政府杠杆带动居民杠杆。进一步而言，地产与基建的关系并非简单的经济逆周期调节工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象化。地方政府加杠杆都要回到土地出让，居民部门加杠杆的道路上来。而房价与居民杠杆将是我们旧有模式的一个极限的约束，现在很有可能是短期地产宽松政策的一个极值点，预示着未来的土地很难为现在的基建投入偿债。
土地出让收入下滑，政府性基金支出空间收窄，地方政府专项债对冲后资金增量较小。在前期拿地速度过快而竣工速度较低背景下，2018年以来房企拿地消极，土地流标规模明显增大，2018年8月~12月流拍土地超1100亿元，截至2018年10月国有土地出让收入4.7万亿，预计2018全年在5.8万亿左右，而2019年土地出让收入可能减少1~2万亿左右。相比之下，地方政府专项债发行规模在大幅度提高1.15~1.65万亿、限额提高到2.5~3.0万亿（2018年1.35万亿）的背景下也正好对冲土地出让收入的下滑，对基建的增量资金支持空间相对有限。如果经济是依靠地方政府专项债，即便有较大幅度的放量发行，在“影子银行”的缺席下，对基建的拉动效果也相对有限。
那么即便土地出让收入下滑幅度低于预期、地方政府专项债发行规模再扩大，对基建的影响也需要在2019年下半年才能有所显现。根据历史回顾，2008年四季度中央投资快速跟进后基建在3个月后出现回升；2012年城投债发行放量后基建在6个月后回升；2016年基建回升在专项建设金融债和PPP鼓励政策密集出台后有所回暖，时间间隔超6个月。即便2019年初地方政府专项债券开始放量发行，其对基建的拉动效应应该与城投债发行相类似，但需要考虑的是缺少了非标投资的参与，效果可能还需要打折扣。因而即便地方政府专项债提前放量且增量资金规模较大，其对基建的推升效果也需要在2019年下半年才能有所显现。
因而对债市而言，地方政府专项债发行提前并不会对基本面产生立竿见影的效果，融资需求走弱仍然是主导利率下行的主要因素，我们坚持10年期国债到期收益率3.0％~3.4％的判断。但是短期而言，中央经济工作会议中提出的货币政策宽松和财政政策加力后，后续宽信用政策的加码仍会对债市情绪产生扰动。从历史上看，虽然债券供给增量并不是决定利率长期趋势的内在原因，但短期而言国债、地方政府债等发行放量形成的供给压力可能会形成利率回调的压力。因而短期内我们认为年底政策密集出台是影响债市短期波动的主要风险。
市场回顾
利率债
2018年12月21日，银银间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动了-10.3bps、-5.74bps、43.23bps、10.25bps、152.78bps至2.45％、2.58％、3.78％、4.31％和4.08％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-1.00bps、-0.63bps、0.44bps和1.65bps至2.68％、2.87％、3.05％和3.352％。上证综指收跌0.79％至2516.25，深证成指收跌1.20％至7337.6，创业板指收跌0.61％至1270.3。
上周五央行开展300亿元7天逆回购操作和200亿元14天逆回购操作，当日有1200亿元3月国库现金定存到期，当日无逆回购到期，流动性净回笼700亿元。
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年10月对比2016年12月M0累计增加1,802.8亿元，外汇占款累计下降6,256.9亿元、财政存款累计增加22,309.6亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
信用债
市场利率
12月21日，债券收益率长、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行3BP，3Y下行2BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行3BP、3Y下行2BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y下行2BP、5Y下行1BP。
评级关注
（1）
12月21日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司公告称，由于近期市场波动较大，暂时取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模7亿元。（资料来源：呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司公告）
相关债券：18春华水务SCP001
（2）
12月21日，常州新航建设发展集团有限公司公告称，鉴于近期市场利率波动较大，公司经研究决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模2亿元。（资料来源：常州新航建设发展集团有限公司公告）
相关债券：18新航建设MTN001
（3）
12月21日，雏鹰农牧公告称，截至12月21日兑付日日终，“18雏鹰农牧SCP002”未能按期足额偿付。（资料来源：雏鹰农牧集团股份有限公司公告）
相关债券：18雏鹰农牧SCP002
（4）
12月21日，荣盛发展公告称，鉴于近期市场波动较大，经与主承销商、联席主承销商协商一致，决定取消发行2018年度第一期超短期融资券。（资料来源：荣盛房地产发展股份有限公司公告）
相关债券：18荣盛地产SCP001
（5）
12月21日，桂林市交通投资控股集团公告称，变更“18桂林交投CP001”募资资金用途。（资料来源：桂林市交通投资控股集团有限公司公告）
相关债券：18桂林交投CP001
（6）
12月21日，复地股份有限公司公告称，公司控股股东发生变更。（资料来源：复地（集团）股份有限公司公告）
相关债券：15复地01、16复地01、16复地F1、17复地F1、18复地01
（7）
12月21日，厦门象屿集团有限公司公告称，“18象屿Y1”和“18象屿Y2”触发强制付息条款，将合理安排资金保障上述债券的按时足额付息。（资料来源：厦门象屿集团有限公司公告）
相关债券：18象屿Y1、18象屿Y2
（8）
12月21日，宏图高科公告称，公司控股股东三胞集团持有的本公司股份已被冻结。（资料来源：江苏宏图高科技股份有限公司公告）
相关债券：17宏图高科MTN001、16宏图高科MTN001
（9）
12月21日，聊城市安泰城乡投资开发有限责任公司公告称，经营范围发生重大变化。（资料来源：聊城市安泰城乡投资开发有限责任公司公告）
相关债券：16安泰债01、16安泰债01
（10）
12月21日，陕西投资集团有限公司公告称，董事发生变动。（资料来源：陕西投资集团有限公司公告）
相关债券：18陕投04、18陕投02、17陕能03、17陕能债
（11）
12月21日，湖南华菱钢铁公告称，变更“18华菱钢铁SCP007”募集资金用途。（资料来源： 湖南华菱钢铁集团有限责任公司公告）
相关债券：18华菱钢铁SCP007
可转债
市场回顾
12月21日转债市场，平价指数收于84.33点，下跌4.29％，转债指数收于103.12点，下跌2.12％。106支上市可交易转债， 15支上涨，91支下跌。其中百合转债（1.68％）、旭升转债（0.51％）、利尔转债（0.37％）领涨，康泰转债（-3.30％）、常熟转债（-2.69％）、铁汉转债（-2.26％）。106支可转债正股，除盛路通信、吉视传媒、杭电股份、广汽集团、海澜之家、航天信息、张家港行横盘外，26支上涨，73支下跌。其中，梦百合（3.63％）、广电网络（2.79％）、华通医药（2.79％）领涨，铁汉生态（-10.06％）、中航机电（-5.23％）、赣锋锂业（-4.67％）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场受股市调整与大盘转债的潜在供给冲击跌幅较大，个券层面也明显缺乏亮点。四季度以来我们一直重申需适应市场双向波动特征的观点，进入十二月以来的表现尤为明显，权益市场整体并未脱离震荡磨底的方向，预计这一趋势还将持续一定时间。上周受新转债预案过会消息冲击，存量高溢价大盘转债调整幅度较大拖累指数。对于新银行转债受制于最近一期经审计的高PB牵制，预计将会以提高综合票息的形式发行，换而言之通过票息来补偿高企的溢价率水平，我们认为经过一周的调整后存量标的与潜在新银行转债的相对性价比已经相差无几，此时作为流动性替代品配置的价值更为突出。对市场策略而言受债底支撑整体价格继续回落的空间相对有限，但更核心问题在于结构失衡，偏债标的占比数量过多以及整体转股溢价率偏高都是压制短期空间的主要因素，因此从策略而言并未到整体下赌注的时间，我们中性仓位的观点值得进一步重视，在结构上以低价相对低估值标的为中长期配置的选择更为可取也更为可行，而新券是改善市场结构的关键一环我们期待也欢迎更多新券的发行上市。而中短期角度而言，我们再次重申对于高估值标的谨慎，特别是价格相对不低估值也不低的标的，高估值最终是收益幅度的负反馈这一性质不会改变，若溢价率突破一定阈值此时降低仓位应该迅速且果断。具体标的为东财转债、三一转债、桐昆转债、高能转债、旭升转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
相关文章：
相关推荐：
网友评论：