见闻历，
2019年最适合金融圈的礼物
本文于首发于华尔街见闻（ID：wallstreetcn），文中观点不构成投资建议。
过去一周全球股市自高点蒸发了17.2万亿，被形容为一场“大屠杀”，各种负面因素叠加，使得市场陷入了恐慌。这样一个环境下无处可得幸免。中国市场在起落中竖起了耳朵——期待已久的中央经济工作会议终于落幕，会议对明年经济形势的判断是“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。”就在会议发布的数天前，我们和管涛博士见面时谈论的正是这个议题。外部环境中哪些压力可能带来想不到的后果？我们在2019年要防范灰犀牛还是黑天鹅？管涛的乐观和担忧都表达得谨慎，一如他面对镜头的状态：笑容满面，字斟句酌。即使已经离开政府部门多年，他身上仍有体制内形成的风格：温和礼貌，有问有答，几乎不谈论私事，不涉足尚未深入研究的领域，不激烈，也不妥协。管涛现在的身份是中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员，也是这间民间研究机构的灵魂人物。此前，他就职于国家外汇管理局，任国际收支司司长，当年他出任司长时只有39岁，这样年轻执掌高位，一时震动四座。但熟悉他的同事们并不意外——管涛从事外汇研究多年，专业能力有目共睹。在这次讨论中，除了对国际与国内外汇市场和政策的分析判断，管涛重点关注的内容还包括未来一年中国经济有哪些可见的机会与风险，中国还将继续鼓励民营企业对外投资，对资本的流动约束不会变得更加严格，新兴市场是否有危机的可能性。总结过去是简单的，难点在于是否能看到未来。大多数时间，我们又是依据过去来判断未来，这其中的风险在于，我们所看的今时与过去往往只是表象，多数人沉浸在这表象中，只有极少数人可以看到深藏其中的钻石和利刃。《管涛：2019的钻石与利刃（上）——7是人民币市场认可价格，未来资本流动约束不会更严》
01
即使人民币出现宽幅波动，未来也不必担心资金外流
华尔街见闻路琰：在您看来，作为新兴市场国家的一个重要部分，中国当前处于什么样的状态？
管涛：中国政府在今年下半年开始提出了“六个稳目标”，都是为了防止经济和金融中的脆弱性导致失控，从我自己的研究领域来看，8.11汇改以来人民币汇率经历了一个完整的涨跌周期，但在这一轮涨跌的过程中，市场的反应总体比较正常。
（人民币汇率走势图，资料来源：CNBC）
实际上，对于已经预料到的事情，市场会有更强的承受能力和适应能力。下一步，中国还要在稳增长、调结构的前提下防范化解系统性金融风险。如果我们持之以恒地抓下去，就能够通过在线修复的方式来避免经济、金融中存在的一些问题演变为危机。
华尔街见闻路琰：那中国将采取怎样的修复措施来防范金融风险？
管涛：我们防范外部冲击的方法就是把自己的问题解决好。中国政府一向有忧患意识，我们在90年代中期就提出要转变经济发展方式，调整20多年以后，经常项目顺差占GDP的比重已经从10%降到了1%。今年前三个季度出现了少量逆差，全年可能会是一个百分之零点几的极小顺差。
我们可以看到，中国经济增长由过去的出口、投资、信贷驱动，转变为消费、服务业驱动，对于一些外部冲击，经济的承受能力也在增强。2015年、2016年我们的出口是负增长，但是就业情况不错，因为经济结构调整过来了。假如外贸依存度仍然很高的话，出口负增长将会给就业带来比较大的压力。
华尔街见闻路琰：您刚才提到人民币汇率的波动经历了一个从底部到顶点的周期，现在汇率回到了7左右，您认为人民币的合理水平在哪里？
管涛：目前来看，7是一个市场比较接受和认可的水平。在这一水平上，出口的形势仍然不错，前11个月的出口增长达到两位数，而且不仅出口额增长，出口量也有所增加。这就意味着人民币并没有被明显高估，没有抑制我国的出口竞争力。
从另一个角度看，目前的汇率水平还起到了稳定市场预期的作用。人民币汇率从年初的高点到现在下跌了近10%，但市场上并没有出现抢购和囤积外汇的恐慌情绪，说明这一汇率水平是有利于国内金融稳定的。
最后，从对外交往角度来看，国际社会对这一汇率水平也比较认可，并没有主要国家对汇率提出质疑，各国政府对中国稳定汇率，防止汇率过度波动影响国际市场的措施表示理解。
华尔街见闻路琰：2019年对人民币汇率产生进一步压力的因素还比较多，这些因素对未来的预期有什么影响？
管涛：我认为明年汇率的波动可能会加大，主要取决于市场能否发挥更大的作用。实际上，人民币汇率的走势存在不确定性，也不排除由于在这个不确定性，在这个过程中会出现国内经济企稳、贸易环境改善、美元回调等有利情况。
这也许会拓宽汇率市场化改革的时间窗口，因为在相对较好的形势下，预期管理、风险控制更加有利；反之，在市场偏空的情况下，汇率市场会反而可能导致汇率过度下跌，导致预期更线性地变化。这可能是目前有关方面仍然对汇率进行一定调控的原因。
华尔街见闻路琰：刚才您也说到了，就是市场竞争的预期是偏空的，很有可能这种偏空的这样一个情况还会持续下去。偏空预期对资本有哪些影响？
管涛：从国际收支数据来看，我们前三个季度经常项目有128亿美元的逆差，而资本项目的差额是净流入591亿美元。剔除估值影响后，外汇储备增加了463亿美元。在人民币下跌、预期偏空的同时，资本却是流入的，因此汇率下跌并不意味着外流。
中国为什么常出现汇率和股市同跌？因为市场把汇率下跌看作是资本市场失血的信号，形成资产价格进一步下跌的预期。实际上，包括日本在内的很多高出口依赖的国家往往在货币贬值的同时股市出现上涨，因为贬值利好出口型企业。我国的市场也应该从贸易的角度来看待这个问题，而不是金融的角度。
刚刚讨论的是在汇率没有突破7的情况下没有出现外流，但我们不能排除突破了7这一重要心理关口的可能性，这时预期可能会出现跳跃式的变化，也就有可能出现流出，对此我们要所准备。
有的学者认为这一心理关口没什么实质性的含义，也许破了也不会有什么影响，那是最好的事情。可一旦市场出现了比较激烈的反应，那么此时如果采取进一步深化汇率市场化改革的措施，可能将在政策方面出现不良反应，对此应该有所准备。
02
未来对资本流动的约束不会更加严格
华尔街见闻路琰：您刚才提到前三季度资本项目差额是净流入的，同时我们也注意到，近期资本项目下资金流出的倾向也在显现，您对此如何看待？
管涛：有一个很有意思的现象，就是在股票通开通后，我们可以用高频数据来监测股票通项下南下北上资金的流动情况。今年前9个月，我们观察到的都是北上资金大于南下资金，即股票通项下资金是净流入的。10月份出现了短期的净流出，11月份以后恢复净流入，因为就11月1日两国元首通话，约定在G20峰会期间会晤，商讨怎么解决贸易纠纷问题，这改善了市场情绪，从而资金流入A股。
这实际上告诉我们，在加快国内金融市场开放后，我们的债市、股市吸引外资的能力增强，这对于国际收支平衡是有好处的。
但同时不要忘记，这类短期资本易受市场情绪驱动，波动比较大，可能会阶段性地加大我们汇率调整的压力。如果汇率真正由市场决定，我们就会看到这类资本流动在增加，哪怕绝对量不大，也会增大汇率的波动性。这也就是为什么我们一再强调，扩大金融开放工作需要把完善汇率形成机制改革作为第一项任务。因为只有汇率市场化才能使资本账户开放可持续，同时才是安全的。如果一个僵化的汇率制度和一个开放的金融市场组合在一起，那就比较危险。
华尔街见闻路琰：说到开放金融市场，在中国金融服务对外开放的同时，对资本流动的约束会不会更加严格？
管涛：我认为不会。易纲行长在今年4月份的博鳌论坛上提到我国金融业对外开放的原则，其中之一就是开放要和我们的金融监管相匹配。我认为在开放的情况下，尽管同样要监管，但管理方式会和现在有较大的差别，不是以传统的行政手段管理为主，而是通过宏微观的审慎管理措施来管理跨境资本流动，而现在所用的行政手段未来可能会以“最后一道防线”的形式存在，仅在极端的环境下作为临时性的调节措施。
未来监管的理想状态是在资本账户开放和资本管制之间有一条护城河，也就是宏微观的审慎措施、展业原则等等。例如近期央行恢复对远期购汇征收外汇风险准备，这并非行政手段，而是一种逆周期的宏观调节工具；还有中间价形成机制重启，这一逆周期因子也属于宏观审慎管理措施，将来我们还会有更多工具创新，另外也可以借鉴一些国际上常用的方法。
（中国人民银行行长易纲出席博鳌亚洲论坛）
华尔街见闻路琰：那么未来资本项目下的开放会不会出现政策性的变化和调整？比如会加快？
管涛：我们现在主要坚持的还是风险可控的管道式开放，例如刚才我们提到的股市通，以及QFII、QDII、RQFII、RQDII等。不同于过去宽进严出的开放方式，我们现在主张的是双向开放，继续鼓励流入，同时逐渐放开对流出的限制，形成跨境资本有序的双向流转。
同时，资本账户开放也不仅仅是一个金融问题，实际上也是一个系统工程，要和其他的改革措施相配套。例如要开放战略市场，恐怕货币政策转型升级就需要加快，因为投资人非常关心影响我国利率的因素，非常关心货币政策锚是什么，是增长还是就业，还是其他的什么目标？哪个是政策性利率？这些都很重要。
华尔街见闻路琰：除了贸易因素，近期的中美利差倒挂对汇率会产生什么影响？
管涛：利差倒挂给人民币汇率带来的贬值压力是客观存在的，但这一压力未必可持续，更有可能是阶段性的。近期美联储加息导致短端利率上扬较快，而人民银行货币政策做了一些微调，流动性放松较多，市场利率下降得比较快，因此出现了阶段性倒挂。但随着最近央行流动性投放速度减慢，不排除利率下行的时候会缓解。
未来随着实体经济对信贷资金的需求上升，可能会推高市场利率，以及美联储有可能放缓加息，利差倒挂的现象将有所缓解。实际上，在汇率市场化的情况下，利差所决定的并不是即期汇率，而是远期汇率。按照利率平价理论，高息货币在近期升值，远期来看反而是贬值的。
华尔街见闻路琰：我们同时也在近期观察到美国长短端利率出现了倒挂，市场上也有不少机构都上调了未来一到三年美国经济衰退的概率，中国应做出怎样的准备？
管涛：这一问题需要辩证地看。一方面，美国经济不好、美联储加息暂缓对于人民币汇率稳定是有好处的，可以帮助我们的货币政策同时把握好内部稳经济、外部稳资本流动这两个均衡，而这在美元走强时是较难实现的。
另一方面，美国经济不好也将导致我国外需的疲软，可能对出口带来冲击，从而影响到实体经济部门，这与我们本身的下行压力相叠加并非好事。
03
明年如出现全球恶化，中国加大基建投资可以应对吗？
华尔街见闻路琰：关于2019年中国的经济形势，您认为机会在哪里，风险又在哪里？
管涛：我个人对明年中国经济的态度是谨慎乐观的。今年前三个季度中国经济出现下行压力，主要拖累因素是投资和外需。从投资来看，主要的原因并不是贸易摩擦，而是我们的基建投资大幅下滑。我们去杠杆严监管，对地方政府融资平台、PPP项目进行清理等举措造成了基建投资的大幅滑坡。下半年以来政府对这方面政策做了一些调整，我认为明年这部分会逐渐发力。因为从10月11月数据来看，投资增速环比上升，主要就是基建投资在逐渐发力，明年有可能会起到抵御外部冲击的作用。
当然，明年另一个很大的不确定性就是外需，大家主要关注的是贸易摩擦对这个中国出口的影响，但我更多关心的是如果明年全球经济放缓，可能会造成整体贸易环境恶化。我国10月份出口同比增长15.5%，11月份同比增长仅5.4%，很多人解释为中美贸易摩擦的影响，但实际上，11月份中国对美国出口同比增长9.8%，仅下跌了几个百分点，反而是对非美国家的出口从10月份的16.11%降到了4.3%，这才是主要的拖累因素。
也就是说除了美国以外，其他经济体需求都在疲软趋势中，明年可能还会叠加上美国经济也放缓。
这可能对民营出口不太乐观。当然，中国政府也采取了一系列措施帮助企业降低负担，提高竞争力。但从实证的研究结果来看，中国的出口对价格不是很敏感，而对世界经济周期非常敏感，外需好的时候，我们出口就好，反之亦然。所以不排除明年出口数据增幅缩小的情况，甚至有可能像15年16年一样的负增长，可能会给经济带来带来一定的调整压力。
*《2019的钻石与利刃（下）——全球都在跌宕起伏，高外债的民企要当心》将于近日在见闻 APP放出，敬请期待。
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