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金融月评|微观层“去杠杆”并未停止,逆周期效果还有待观察

来源:yabo2018 编辑:U体育 所属栏目:亚博体育 时间:2019-02-18 03:03:00
本文由亚博体育2019年02月18日转载报道:

正如市场普遍预期,伴随“去杠杆”向“稳杠杆”宏观取向的微调,社会融资在经历一年多的持续下降之后,终于在今年1月份出现了明显回升,社融12个月滚动净增规模重新回升至20万亿元以上的水平,其中信贷融资规模创历史新高,升至16万亿元以上;非信贷融资规模则由去年底4万亿元水平,回升至4.7万亿元;直接融资规模则重回3万亿元以上。

图1 社会融资变化情况

数据来源:Wind

虽然影子融资仍处于“失血”状态(12个月滚动净规模连续6个月处于减少状态),但1月份也出现了边际改善,影子融资12个月滚动增加规模由净减少2.2万亿元,缩窄至净减少2万亿元的水平。

图2 影子融资变化情况

数据来源:Wind

因此,首先从资金来源端的变化来看,自去年下半年确立“六稳”的宏观取向以来,尤其是围绕民企的“融资难和融资贵”,金融政策部门不仅对前期政策进行调整,而且还密集出台一系列政策措施,例如,易纲行长提出的“三支箭” ,郭树清主席提出的“一二五” ,在政策引导下,融资供给确实已经开始发力。在逻辑上,如此大规模的融资供给增加,实体企业的融资成本理应有所回落,但从企业债券发行利率的实际变化情况来看,除了AAA级的企业短期融资利率明显回落之外,其他的并不明显。

图3 实体企业债券发行利率变化情况(月度最高值)

数据来源:Wind

其次,再来观察资金的流向。作为评判企业经营资金流情况指标的M1,同比增速更是降至0.4%,而M1的一年净增规模占M2的比重更是降至本世纪以来的最低值,表明实体企业的经营现金流并没有改善。当然有一种解释说,因为企业要给员工发年终奖,所以导致属于M1口径的企业活期存款转为属于M2口径的居民储蓄,这种解释虽有道理,但年终奖是年年都要发放的,但把企业经营现金流汲取至如此程度,在往年却是没有的。因此,虽然M1更多反映全社会流动性结构性变化,但其如此罕见地出现趋势性下降,实际上还是反映出企业经营现金流紧张状态,尚未得到缓解。

图4 M1的12个月滚动新增占M2的12个月滚动新增的比值变化

数据来源:Wind

第三,虽然伴随融资结构的变化,监管部门已将商业银行贷存比由监管指标转为监测指标,但我国的融资结构是以信贷融资为主,加之过去一年多的去杠杆后,新增信贷融资占社会融资比重重新又回升至80%以上的水平,而贷存比指标的重要性则也理应回升,因为在以间接融资为主的融资体系中,金融和实体最终的循环机制就是贷款创造存款机制(LCD),而贷存比就是观察该机制效率最为重要的指标之一。那么目前的实况是,无论是流量层面,还是存量层面,商业银行体系的贷存比依然处于持续攀升的趋势,即贷款还没有完全恢复创造合意存款的功能。

图5 商业银行体系贷存比变化

数据来源:Wind

综上,1月份的金融数据释放的信号,更多是变化。一个变化是宏观政策层面,逆周期调控的激励融资供给已经开足马力,各类金融机构确实也竭尽全力,全社会的融资条件已出现明显的边际改善;另一个变化则是在政策层面已释放出很强的暂缓主动“去杠杆”意愿的背景下,微观层面实体企业的经营现金流紧张状态并未缓解,而今年以来更趋严峻的债券违约情况,实际上表明企业的经营现金流还在恶化,背后反映出的一个事实就是微观层“去杠杆”并未停止,甚至还在加速,从这个角度而言,逆周期效果还有待观察。

因此,仅就1月份金融而言,我只看到了融资条件的边际改善,但此变化能否扭转金融和实体循环不畅的局面,目前我还未看到让人信服的数据和信息。

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