可转债市场扩容延续 投资价值凸显
来源：债券杂志
自2017年以来，在再融资新规等政策影响下，可转债市场迅速扩容。
当可转债的股票属性较强时，主要关注正股、估值和赎回条款；当可转债的债券属性较强时，主要关注到期收益率、回售收益率和下修条款。
可转债作为一种攻守兼备的投资产品，当前已经具备一定的配置价值，2019年或将迎来供给高峰。
自2017年以来，在再融资新规1等政策影响下，可转换公司债券（以下简称“可转债”）市场迅速扩容，扩张趋势仍在延续。目前，可转债市场存量已近百只，规模接近两千亿元。同时，可转债作为一种攻守兼备的投资产品，当前已经具备一定的配置价值，2019年或将迎来供给高峰。
可转债市场的发展历程和投资者结构
（一）可转债市场发展的三个阶段
从1993年至今，可转债市场经历了从起步到扩张的过程，笔者将其大致划分为初始发展、规范化发展和扩容三个阶段。
初始发展阶段（1993—2005年）。1993年，我国第一只可转债（宝安转债）在深交所上市。1997年国务院证券委发布《可转换公司债券管理暂行办法》，2001年主管部门发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（中国证券监督管理委员会令第2号），可转债一级市场的发行制度初步形成。
规范化发展阶段（2006—2016年）。在此期间，监管部门密集出台了相关监管政策，例如2006年发布《上市公司证券发行管理办法》（中国证券监督管理委员会令第30号），2014年发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第100号）。沪深交易所也相继发布上市交易细则，进一步完善了可转债的上市条件和交易制度。从上市情况看，2007年、2014年、2016年，分别有10只、12只、12只可转债上市。
扩容阶段（2017年至今）。自2017年以来，受再融资新规等政策影响，部分上市公司融资需求转向可转债，可转债市场迎来供给扩容时代。其中，2017年有23只可转债上市，2018年前10个月有60只可转债上市。目前，可转债市场规模近两千亿元，存量交易个券2近百只。截至2018年10月25日，处于交易、退市和发布预案（含待上市，不含未通过和终止发行的）阶段的可转债共计388只，规模合计为9545亿元。其中，交易个券共计94只，规模为1707亿元；退市个券共计113只，规模为2976亿元；尚在发布预案阶段的公司181家，计划发行个券181只，规模合计约4862亿元。
根据当前可转债发行预案情况，结合以往发行情况3分析，2019年可转债市场或将再次迎来供给高峰。从发行预案情况看，截至2018年10月25日，处于股东大会通过环节的公司有124家，已经证监会发审委审核通过的有29家，已被证监会核准的有14家。企业股东大会通过时间多集中在2018年5—6月，证监会发审委通过时间多集中在2018年8—9月。
（二）可转债市场参与者以机构和一般法人为主
根据上交所持仓数据，截至2018年10月，可转债机构持仓市值占比为55.63％，一般法人持仓市值占比为37.51％，散户持仓市值占比为6.49％，其他投资者持仓市值占比为0.37％。从历史数据来看，在2017年4月以前，机构持仓市值占比始终居于首位，一般法人次之；自2017年4月以后，两者占比发生较大变化，机构持仓占比下降，一般法人持仓占比上升。出现这种变化的主要原因是光大可转债上市，其一般法人的配售金额达128亿元、占发行规模的43％。此外，散户持仓占比一直较低。2017年11月，随着第一只信用申购时代的可转债——雨虹可转债上市，散户可转债持仓占比从低位逐步上升。信用申购使发行人更多采用成本更低的网上发行方式，降低了散户的申购成本，使得散户的持仓占比提升。
在机构投资者中，基金系、保险系4是持仓主力。从上交所的持仓数据看，截至2018年10月，基金系在机构投资者整体持仓规模中的占比达到33％，保险系达到41％。从历史数据看，基金系持仓市值占比在2017年4月之前一直居于首位；在2017年4月之后，保险系的持仓市值占比开始超过基金系。基金系的持仓市值占比从2017年3月的34％降至2017年4月的22％，保险系则从18％升至27％。
一般法人（通过优先配售获得可转债份额的原始股东）可转债持仓市值占比均值在40％左右。参与优先配售是一般法人获得可转债仓位的主要途径。从历史数据看，原始股东优先配售比例的均值约为40％，这与当前二级市场一般法人的持仓比例较为接近。原始股东的优先配售比例与可转债市场表现相关，一般来说，在上市首日涨幅相对较高的可转债，其原始股东优先配售的比例也相对较高。
可转债退出方式呈现多样化
（一）可转债的五类条款使其具有“股债”双重属性
转股、利率、赎回、回售和下修等五类条款赋予可转债“股债”双重属性，使其“攻守兼备”。其中，转股和利率条款是最基础的、必备的条款，分别赋予可转债股票和债券的属性。赎回、回售和下修三种条款是重要但非必须的条款，其对可转债价格具有较大影响。可转债的五类条款决定了可转债价格的向上空间和下行底线，使其价格走势遵循特定规律，即“下有保底，上不封顶”。具体从可转债市场价格走势规律看，当可转债的股票属性较强时，其平价较高，市场价也较高，市场价与正股价走势较为一致。当可转债的债券属性较强时，可转债的市场价与平价均处于低位，但市场价最低会收敛到与纯债价值相当的水平（见图1）。
转股和利率条款决定可转债的转股价值和纯债价值，分别赋予可转债股票和债券的属性。转股条款规定可转债的转股时间和转股比例，其行使权属于投资者。转股条款有自愿转股和强制转股两种类型，其中自愿转股条款较为常见，一般规定在可转债发行6个月后，投资者可以按照特定转股比例进行转股。利率条款明确可转债的票息率水平、到期偿还的本金金额以及还本付息的节奏，保障投资者的最低收益。可转债一般一年付息一次，且票息率水平较低，一般为0.5％～2％。
赎回、回售和下修三类条款影响可转债的退出方式和退出时点。赎回条款行使权属于发行人，主要分为条件赎回、到期赎回和时点赎回三种类型。其中，条件赎回条款较为常见，一般规定在转股期内，当正股价持续高于转股价的130％时，发行人可以以既定价格赎回可转债。回售条款的行使权属于投资者，主要分为条件回售、附加回售、无条件回售和时点回售四种。条件回售条款较为常见，这类条款规定在回售期内，当正股价持续低于转股价一定幅度时，投资者可以将可转债以既定价格回售给发行人。下修条款的行使权属于发行人，主要分为特别修正和时点修正两种。特别修正条款较为常见，一般规定在可转债存续期内，当正股价持续低于转股价一定幅度时，发行人可以下修转股价（见图2）。
可转债有转股、回售、到期和提前赎回四种退出方式，其中转股是最主要的退出方式。总体来看，在前述113只退市可转债中，转股的可转债规模为2862亿元，占退市可转债总规模的96％；到期、回售和赎回的可转债规模分别为80亿、19亿和15亿元，合计占比仅为4％。根据退市可转债的规模，笔者将其分成基本转股、基本到期、基本回售、转股回售、转股到期回售和转股赎回六类5，其中基本转股的可转债达到104只；基本到期的有4只；基本回售的仅有1只；转股赎回、转股回售和转股回售到期的可转债合计为4只。
从退出流程看，大部分可转债均直接转股退出市场，在存续期间未出现下修等情况。在113只退市的可转债中，有75只未发布过下修预案，其中的72只直接转股退出，2只直接到期，另外一只在经历转股和赎回后退出市场；有38只发布过下修预案，其中的35只下修成功，3只下修被否（1只在经历回售转股后最终退出市场，1只全部到期，1只在下修被否后遇到牛市实现全部转股）。
从可转债退出时点来看，转股多发生在股票牛市中，到期、回售等多发生在股票熊市。在牛市中，大部分可转债会触发赎回条款，继而转股退出市场。例如，在2015年的牛市中，转股规模约为1117亿元；在2006—2007年的牛市中，转股规模约为298亿元。在熊市中，可转债难以实现转股，部分可转债直接到期，或触发回售条款，从而实现回售。例如2012—2013年出现较大规模的可转债到期，主要受到唐钢（30亿元）和新钢（27.58亿元）到期影响；2011年出现大规模的可转债回售，主要受双良（6.94亿元）回售事件影响（见图3）。
可转债投资关注要素及投资建议
属性不同的可转债，在投资中需关注的要素有所不同。总体来看，股性强的可转债看正股和估值，债性强的可转债看到期收益率。
当可转债的股票属性较强时，主要关注正股、估值和赎回条款。此时，可转债价格主要受正股价和转股溢价率的影响；赎回条款则决定赎回条款触发、强制转股的时间点。从以往情况来看，股票属性较强的可转债，其市场价通常与正股价或转股溢价率走势一致。例如，2008—2009年的牛市中，股票属性较强的可转债6，其价格受正股价和转股溢价率的双重驱动而大幅提升。具体来看，这类可转债平价均值从95元升至150元附近，转股溢价率均值从10％升至35％左右，市场价均值从110元升至190元。
当可转债的债券属性较强时，主要关注到期收益率、回售收益率和下修条款。债券属性较强的可转债，其纯债价值远高于转股价值，即以债券形式存在要比以股票形式存在价值更高，此时可转债较难实现转股，可以采取以下两种策略：一是可以将其视为高收益信用债持有至到期或回售，主要关注到期收益率、回售收益率。从以往情况来看，0～50平价区间的可转债到期收益率均值最高接近8％。二是关注下修条款，转股价格下修将会使转股价值提升，推升可转债的市场价；下修也将使其重新回到股性状态，从而增加转股概率。从以往情况看，发行人曾发布过80次可转债下修预案，在历次可转债下修预案发布的次日，可转债均能实现不小的涨幅（见图4）。
当前，可转债市场的扩容趋势仍在延续，关注度不断提升，配置价值凸显。自2017年以来，可转债市场迅速扩容，2019年或将再次迎来供给高峰。可转债作为一种攻守兼备的投资产品，其绝对价格已处于历史低位，配置价值凸显，可转债市场的春天或已经到来。
注：
1. 再融资新规是指证监会2017年发布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕5号）、2018年发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。
2.除特殊说明外，本文的统计不包含可分离转债和可交换债。
3.可转债从发行到上市要经过董事会发布预案、股东大会通过、证监会发审委通过、证监会核准和发行公告等步骤，一般需要8个月左右的时间。
4.此处的保险系资金包含保险、社保和年金。
5.为方便统计，此处以各种退出方式下可转债规模占比达到10％作为统计阈值，低于10％的退出方式不计入统计。例如，可转债基本转股、基本到期、基本回售是指可转债实现90％以上规模的转股、到期、回售；转股赎回是指转股、赎回这两种退出方式占比均在10％以上；转股到期回售是指转股、到期、回售这三种退出方式占比均在10％以上。
6.此处股性较强的可转债样本是指可转债到期收益率与10年期国债到期收益率的差值低于-300BP的个券，即可转债价格较高、股票属性较强的个券。
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