央行、银保监双护航，银行永续债“融资潮”启幕

都说“大寒迎春”，经济数据却在诉说这个冬天格外的寒冷与形势的严峻……此时，似乎金融市场对春天的期盼也格外迫切。

在戊戌狗年的最后一个节气——大寒时节，年味渐浓之际；一系列政策暖风频频吹来。

不过一个月的时间，从动议到发行到配套政策支持，首支银行永续债——“19中国银行永续债01”登场中国债券市场。1月25日，中国银行400亿元规模的永续债以簿记建档方式发行。当天，资本市场市场受此消息提振明显，银行板块领涨两市，盘中带领上证50指数午后大涨，沪指一度涨近1%。

而这一个月，从国务院金融委办公室召开专题会议推动永续债发行，到银保监会批准中行永续债、市场公开发行，不可谓不高效。尤其是发行前夜，央行、银保监会分别创设CBS、放开险资限制，增强市场对银行永续债的认购意愿，推进其顺利发行。

在国内银行资本补充压力持续加大的情况下，中国银行永续债的发行会拉开国内银行融资潮吗?

“高效”的首单银行永续债

“首单银行永续债推行速度可以说很快了!”某国有大行金融市场部人士向记者感叹，这离不开监管的呵护。“永续债可以给商业银行补充资本，让银行不被资产负债表的压力限制，承担更多风险，发放更多贷款。”

从监管动态来看，2018年12月26日，央行公告表示，25日金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。

当日晚间，中国银行对记者回应称，2018年6月底，该行股东大会批准了发行不超过400亿人民币或等值外币的减记型无固定期限资本债券。中国银行在持续研究有关发行方案。

此后不久，央行金融市场司副巡视员高飞在1月16日的“2019年债券市场投资策略论坛”时曾透露，首单商业银行永续债将在2019年1月底前落地。

1月17日晚间，中国银行保险监督管理委员会发布公告，批准中国银行发行400亿元无固定期限资本债券。1月24日，中债登公布《中国银行股份有限公司2019年无固定期限资本债券(第一期)申购区间与投资者申购提示性说明》，本期债券申购利率区间为4.2%~5.2%，申购时间为2019年1月25日(周五)9:30至17:00。中银国际证券股份有限公司作为牵头主承销商和簿记管理人，中国国际金融股份有限公司担任联席主承销商。

北大国家发展研究院副院长黄益平表示，经济的持续发展，需要金融服务的不断扩张。近年来资本金已经成为我国商业银行业务增长的一个重要障碍。永续债可以为商业银行补充资本金提供一个有效而且可持续的渠道，同时也可以帮助丰富资本市场特别是债权市场的产品，最终也许也能帮助改善资本市场定价与货币政策传导机制。

但是，在永续债的发行上，国内永续债也因国内债券市场投资者单一等问题，市场潜在容量可能有限。“使用公允价值法的资管产品如基金等会认为该债券期限过长，流动性不佳；长期投资者保险公司则因该类债券有减记条款而被禁止投资；商业银行购入他行的资本工具则更不可行，该可减记债券可能被认定为投资其他金融机构的股权，而施以400%甚至1250%的风险权重。”湖南三湘银行资深研究员谭松珩分析认为。

如此一来，虽然银行可以发行永续债补充资本，但是按照目前的条款来看，债券市场上能够投资永续债的机构寥寥，调动的资金更是有限。

银行首单永续债即将发行之际，1月24日晚间，央行、银保监会相继发布政策护航。“将投资者的担忧一一打破。”谭松珩称。

CBS来了

1月24日晚间，央行公告称，为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性，支持银行发行永续债补充资本，央行决定创设央行票据互换工具(CentralBankBillsSwap，CBS)，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。

兴业研究团队表示，通过创设CBS，并且将商业银行永续债纳入合格担保品范围，有助于提高市场对商业银行永续债的认可度和投资交易活跃度，降低其发行成本。

从银行永续债到CBS的路径，中信证券副所长明明认为，可能存在三种交易。第一，商业银行发行永续债补充资本，其他商业银行等金融机构认购永续债后与公开市场一级交易商进行交易，一级交易商与央行开展CBS交易，央行以央票换一级交易商持有的商业银行永续债；第二，一级交易商用持有的互换央票与其他机构开展质押式回购等交易；第三，一级交易商将持有的互换央票或银行永续债作为抵押品参与央行逆回购、MLF、TMLF、SLF和再贷款业务。

谭松珩同时提醒，CBS的期限原则上仅有3年，而商业银行永续债通常为5+N，那么便极可能出现一种情况是：金融机构和人民银行进入CBS交易后，风险缓释只有3年，3年之后，资产的风险会回到金融机构的资产负债表上，但人民银行可能之后酌情选择不再进行CBS交易。

兴业研究团队也认为，由于票据互换工具期限无法覆盖永续债存续期，票据互换工具对银行投资他行永续债资本占用的影响有待明确。“3年期的CBS更可能是长期以来信奉‘自由市场’的人民银行的一种短期决策：为了给第一次发行永续债铺路，打个好基础，而不是可以无穷尽的让金融机构在这种交易里套利。”谭松珩表示。

“不宜赋予CBS太多责任和期望。”鄂永健认为，央行并不是直接投放流动性，其主要意图在于缓解银行资本压力，通过缓解银行的资本约束来增强对实体经济的融资支持能力。CBS对疏通货币政策传导机制、支持实体经济增长的效果是间接推动实现的，宽信用一方面需要宽松适宜的货币政策环境，但另一方面也不能“按着牛头喝水”，宽信用更需要通过大规模减税、放开市场准入等举措来改善企业预期、激发有效需求。

谁可以投资永续债?

在央行宣布决定创设CBS后不到两个小时，银保监会即公布消息称，银保监会决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。

“为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。”银保监会方面称。

“允许保险机构投资商业银行永续债有利于永续债投资主体多元化，降低永续债的发行难度。”上述交易员告诉记者。

瑞士再保险中国区总裁陈东辉告诉经济观察报，可以从两个纬度去思考新政。1)，扩大企业债券发行，鼓励保险公司成为债券的主要持有人，社会财富沉淀在保险公司，再通过债券形成对企业的融资，支持实体经济；2)允许保险公司持有商业银行的资本，保险资金支持商业银行，通过银行信贷增加企业融资，支持实体经济。

而就险资自身的资金属性来说，其也需要久期与之匹配的投资标的，以解“长钱短投”的资产配置之忧。2018年1-11月的银保监数据显示，保险资金运用为160303.68亿元，其中，债券55919.83亿元，占比34.88%。

在中国保险行业协会首席长期利率专家、人保资产前首席经济学家王家春看来，此次政策创新，就本质而言，相当于央行为银行体系发行无固定曲线资本债券提供了担保。这种工具对于保险机构的吸引力取决于其利率水平相对于国债有多高的溢价。同时，就给定的保险资产规模而言，如果拿出一部分资金购买银行的无固定期限资本债券，那就得压缩其他方面的配置。

不过，“对于银行而言，资本债券的利息负担将会使其增加一块成本，因而相比于普通股，它是一种次优选择。在股票和股权市场都比较低迷的背景下，这是无奈的选择。”王家春告诉经济观察报。

鄂永健认为，非银机构和流动性压力相对较大机构的投资热情会更大。对于非银机构来说，CBS在不影响其获得投资永续债利息收入的同时，还为其提供了资金拆借的抵押品，相当于多了一条融资渠道。特别是考虑到银保监会同时发布允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，预计非银机构对永续债的投资热情会因CBS而明显增强。

另外一方面，此前商业银行资本工具的投资者群体相对有限，且商业银行投资他行资本工具则存在资本占用问题。兴业研究团队表示，允许保险机构投资商业银行发行的永续债及二级资本债券则可以进一步丰富银行资本工具的投资者群体，便利商业银行资本工具的发行。

根据《中国银行股份有限公司2019年无固定期限资本债券(第一期)募集说明书》，本期债券面向全国银行间债券市场机构投资者发行(国家法律、法规禁止购买者除外)。

对于哪些机构可以投资永续债，兴业研究团队认为，如果永续债发行放在银行间市场，那么它的投资者大体可以与二级资本债相类比。

其分析认为，受限于风险权重和监管要求，银行自营和保险公司短期无法参与，而银行资管、基金是可能的投资者。而随着保险公司的进入，永续债的市场格局将出现不一样的面貌。据其了解，券商资管等机构也有兴趣参与银行永续债的投资。

华尔街见闻首席经济学家邓海清认为，第一，证监会系统内的公募基金、券商自营和资管产品、私募基金可以投资永续债，没有监管方面的障碍。第二，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。第三，银行表内资金可以投资永续债，但需要计提风险资本。银行理财资金能否投资银行永续债要看银行永续债是被认定为权益类资产还是债券。

对于永续债是否值得投资，兴业研究团队建议，对于国股大行、大型城商行发行的永续债，银行资管、基金、保险可以将其作为增厚收益的底仓来处理，毕竟期限可控，收益要胜过AA+的城投，能够质押也使得其具备了加杠杆的能力。

而对于中小规模的城农商行而言，考虑其存在激活延迟利息支付条款的可能性，期限长短没有把握，完全有可能出现真的永续的情况。投资者不可仅为高收益所动，需标准从严，认真筛选。

传导宽信用?

中国人民银行货币政策司司长孙国峰记近期撰文表示，银行信贷供给仍存在的三大约束：一是资本不足构成实质性约束，二是部分银行信贷投放面临流动性约束，三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。

针对第一个约束，孙国峰表示“若不及时补充银行资本，将制约其下一阶段合理的信贷投放。对此，人民银行正会同有关部门以永续债为突破口，加快推进银行发行永续债补充资本。”

华创证券固定收益分析师吉灵浩表示，随着未来永续债的加速发行，银行获得补充资本金的又一新途径，未来信用扩张的空间也会进一步加大，有利于宽信用的实现和经济基本面的企稳。

但是，市场上也有不同的声音，“通过发行银行永续债，商业银行的资本压力得到了缓解，宽信用得到一定的提升，但实际我们可以看到幅度有限。”邓海清指出。“宽信用效果仍有待观察。”上述金融市场部人士称，比如监管指标方面，近年来严监管创设的监管指标，对银行约束很大，如果不在这方面进行调节，宽货币、换信用的效果仍难言乐观。

邓海清认为，不可能所有银行都能发无限规模的永续债，永续债规模必然会受到一定的指标约束，这一指标可以与逆周期调节相结合，但是不可能成为银行无序加杠杆的起点。