来源：金融界网站
文丨明明债券研究团队
报告要点
2017年下半年以来专项债尤其是项目收益专项债中的两个大头土储债和棚改债均与房地产有较为直接的关联，但考虑到土地开发投资的下滑、土地开发到房地产开发的时滞以及棚改三年规划的限制，这两类专项债对2019年房地产投资难以形成支撑，融资需求走弱仍然是主导利率下行的主要因素，基本面依然利好利率下行。
项目收益专项债：地方政府融资的“前门”。地方政府融资模式未来的方向是逐步弱化城投债的名义和实际意义，最终演变为一体多面的融资结构：以地方政府一般债券为主体，各种专项债券为结合。项目收益专项债可被认为是在规范地方政府融资模式上的一项重要举措，相当于将具有一定现金流的项目从政府一般预算的资金池中隔离出来，单独建账、核算、管理，向更具市场化的公司、企业债的发行要求靠拢，在国际上也存在“市政债”这样较为成熟的先例。
项目收益专项债的发行情况如何？在财政部各项文件的大力推动下，项目收益专项债近两年成为专项债发行的主力券种，2017年共计发行2867亿元，2018年则增加至10125亿元，占全年新增专项债的比例由不足30％上升至约75％。按项目类型划分，2018年新发行量中土地储备专项债和棚改专项债占比接近90％，其余用途专项债（交通类、收费公路、市政和城乡基建、学校教育、医疗、生态环保等）发行量约占10％。
棚改专项债对房地产投资的影响最直接；土储专项债对房地产投资的影响存在一定时滞，但也有较为直接的关联。综合考虑棚改三年规划和2018年完成量，预计2019年棚改投资额约为12000亿元，较2018年下降约25％，预计棚改投资放缓将拉低2019年房地产投资3.5个百分点。土储对房地产投资的影响可分为两个阶段，由于2018年土地市场成交的呈现疲态且后续土地延期付款和开工投资存在的时滞较长，即便2019年土储债发行量上升，也难以扭转目前对房企减少拿地、土地投资增速下滑的趋势，土储债的影响可能在2020年才能显现。
专项债放量非猛虎，基本面弱势难逆转利好利率下行。相比对房地产的影响，专项债的发力点更可能在基建上，但在《债市启明系列20181224——专项债提前发行，基建会立竿见影吗？》中我们已做过分析：回顾2008年~2016年的三轮基建刺激，由于增量资金来源不同，从资金筹集到基建回升的时间间隔也在逐渐拉长。因而即便地方政府专项债提前放量且增量资金规模较大，其对基建的推升效果也需要在2019年下半年才能有所显现，且还需考虑的是缺少了非标投资的参与，效果可能还需要打折扣。对债市而言，具体到对房地产和基建投资的影响上，地方政府专项债发行提前并不会对基本面产生立竿见影的效果，融资需求走弱仍然是主导利率下行的主要因素，基本面依然利好利率下行。
正文
地方债发行或提前放量，对房地产影响如何？此前报告《债市启明系列20181224——专项债提前发行，基建会立竿见影吗？》我们分析了专项债提前对基建的影响，进一步思考，2017年下半年以来专项债尤其是项目收益专项债中的两个大头土储债和棚改债均与房地产有较为直接的关联，那么明年地方政府债券发行增量会不会明显带动房地产投资增速回升？时滞又有多长？
项目收益专项债：地方政府融资“前门”
地方政府融资模式未来的方向是逐步弱化城投债的名义和实际的意义，最终演变为一体多面的融资结构：以地方政府一般债券为主体，各种专项债券为结合，省级人民政府为主体发行，或者为下级政府代为发转贷，未来最终演变为各地级市发行自己的“市政债”，逐步弱化城投平台的地位。若地方政府城投债的需求完全转化成地方政府债券，则地方政府的利息负担降低，同时也会大大降低对城投平台的依赖，并达到降低城投平台地位的多重作用。
2017年6月财政部引发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）对项目收益专项债要求“分类发行专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模”、“专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入，应当按照该项目对应的专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金”，项目收益专项债可被认为是在规范地方政府融资模式方向上的一项重要举措，相当于将具有一定现金流的项目从政府一般预算的资金池中隔离出来，单独建账、核算、管理，向更具市场化的公司、企业债的发行要求靠拢，在国际上也存在“市政债”这样较为成熟的先例。
项目收益专项债的发行情况如何？
在财政部各项文件的大力推动下，项目收益专项债近两年成为专项债发行的主力券种。2017年6月、7月以及2018年4月，财政部陆续印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号）、《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预〔2018〕28号），项目收益专项债逐步将符合要求且支出紧迫性较高的项目类型纳入鼓励发行范围，2017年共计发行2867亿元，2018年则增加至10125亿元，占全年新增专项债的比例由不足30％上升至约75％。
按项目类型划分，2018年新发行量中土地储备专项债和棚改专项债占比接近90％，其余用途专项债发行量约占10％。目前，项目收益专项债的投向主要包括：土储整治与储备、棚改、交通类（非收费公路、铁路和轨道交通建设）、收费公路、市政和城乡基建、学校教育、医疗、生态环保等，由于部分投向专项债（以棚改为主）2018年才得以确定发行，从截止12月27日的2018年全年发行量数据来看，土储专项债占比为58.20％，棚改专项债占比31.17％，收费公路专项债占比7.40％，而其余用途的专项债仅占3.22％，可见，项目收益专项债中土储和棚改是大头，二者合计占比约90％。
项目收益专项债发行对房地产投资有何影响？
对该问题的解答可以拆成两部分，一是哪些项目收益专项债对房地产开发投资有影响， 二是这些专项债对房地产投资的影响时滞和程度。
在现有的专项债类别中，棚改项目主要包括国有矿区、林区等住房改造、城中村、城区危旧房改造等，往往涉及住房的拆旧建新，棚改专项债对房地产投资的影响最直接；土储专项债对房地产投资的影响存在一定时滞，但也有较为直接的关联，这是由于土地储备通常有征收、平整等一级开发、供地这么个过程，最终环节土地出让即对应着房地产开发商的土地投资。
（1）棚改专项债
在“房住不炒”的理念下，棚改短期内大力度加速推进的可能性不高，因此即便2019年专项债发行规模能“较大幅度增加”，也较难通过棚改专项债发行量提升实现，那么2019年棚改对房地产投资的影响有多大？根据住建部公布数据，2018年1-11月，棚改已开工616万套，超额完成年度目标总量（580万套），完成投资16000多亿元。而依据2017年5月国务院常务会议定下的新的三年棚改规划，2018～2020年将改造各类棚户区1500万套，2015~2017年三年中超额完成棚改共计36万套，而这个数字在2018年即已被触及，参照2016年和2017年的经验，预计2019年和2020年分别完成460万套，对应的每年棚改投资额约为12000亿元，较2018年下降约25％，棚改投资占房地产投资完成额比例基本稳定在14％，预计棚改投资放缓将拉低2019年房地产投资3.5个百分点。
（2）土地储备专项债
如何判断土储债对房地产投资的影响？考察整个传导链条：土储债发行和土地收储整备-土地出让（房企当期付款计入当期土地投资）-整体房地产开发投资（分期支付土地费用和建筑安装等投资）。
第一阶段：由于土储债从2017年才开始发行，且由发行到土地收储整备受财政支出节奏的影响较大，因此难以通过历史回测的途径判断该段时滞，在此我们假设当年发行的地方债均将在本年度内完成支出，因此以年度视角来看，当年发行的土储债即对应当年的土地一级开发投资，但未出让的部分并不会形成当期房地产开发投资。2018年土储债发行接近6000亿，这大致对应2018年1.5万亿左右的土地成交价款，根据滞后的土地成交价款和土地购置费的比例关系估算（由于土地购置费包含了购地款的延期支付），2019年开发商土地购置费约为3.3万亿，较2018年下降约8％，土地投资将拉低房地产投资的2.2个百分点。
第二阶段：从图像上看，房地产开发投资大约滞后土地一级开发投资15个月，考虑到2018年土储专项债集中于8月和9月发行，即便年内完成土地一级开发且后续出让顺利，由于有15个月的时滞，因此2018年土储债发行仍难转化为2019年的房地产投资数据。根据测算，今年土地一级开发投资可能在2.6万亿左右，近五年滞后15个月的房地产开发投资大致是土地一级开发投资3.3倍，今年的土地投资产生的8.6万亿房地产开发投资可能在2020年才会得到体现，较2018年整体下滑接近30％。综合而言，考虑到2018年土地市场降温以及土地投资对房地产投资的滞后效应，即便2019年土储债发行量上升，也难以扭转目前对房企减少拿地、土地投资增速下滑的趋势。
专项债放量非猛虎，基本面弱势难逆转利好利率下行
目前项目收益专项债的项目结构中，土储债和棚改债占绝大多数，但考虑到土地开发投资的下滑、土地开发到房地产开发的时滞以及棚改三年规划的限制，这两类专项债对2019年房地产投资难以形成支撑，反而各自形成一定程度上的拖累，即便还有其他创新专项债如保障、租赁住房等项目收益专项债的发行，也将受制于土地开发到房地产投资的时滞影响而难以很快见效。
因此，相比对房地产的影响，专项债的发力点更可能在基建上，但在《债市启明系列20181224——专项债提前发行，基建会立竿见影吗？》中我们已做过分析：2008年“四万亿”经济刺激计划的实施，2012年货币政策宽松和非标的快速增长，以及2016年相对密集的政策催化是三次基建投资增速回升的主要原因，相对应的是三种不同的增量资金来源。由于增量资金来源不同，从资金筹集到基建回升的时间间隔也在逐渐拉长。因而即便地方政府专项债提前放量且增量资金规模较大，其对基建的推升效果也需要在2019年下半年才能有所显现，且还需考虑的是缺少了非标投资的参与，效果可能还需要打折扣。
对债市而言，具体到对房地产和基建投资的影响上，地方政府专项债发行提前并不会对基本面产生立竿见影的效果，融资需求走弱仍然是主导利率下行的主要因素，基本面依然利好利率下行。
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