来源：泽平宏观
来源：泽平宏观
首席房地产研究员：夏磊
研究员：黄什
联系人：王菁菁 陈雨田
导读
2015年房地产去库存以来，本轮周期已历经四年，销售连创新高，投资稳步回升，调控已至历史最严。2018年岁末，我们更关心，销售和投资能否保持强劲增长？房地产行业市场天花板在哪里？未来将延续传统周期轮回，还是在长效机制指导下开启政策和市场平稳的新周期？房地产行业“强者恒强”的市场格局是否持续？
在系统回顾本轮周期基础上，本文对2019年房地产行业、政策进行研判和展望。
摘要
1. 房地产市场空间仍然巨大。持续提升的居民收入和城市化水平是房地产市场发展的根本驱动力。住房需求来源于人口增长和迁移、居住条件改善、城市更新。三大需求支撑中期市场空间：预计自住需求在2018年达到峰值14.5亿平后回落；2019、2020年分别14、13.4亿平；2021-2030年年均11.9亿平。其中城镇常住人口增长、人均住房面积增长和城市更新改造带来的需求，占总需求的42.9％、52.7％和4.4％。
2. 2019 年房地产政策坚持因城施策、夯实城市主体责任，以“稳地价、稳房价、稳预期”为政策目标。
2018 年中央经济工作会议强调“要构建房地产市场健康发展长效机制”，并非重新构建一套新的政策体系，而是赋予地方政府更多的政策自主权，强化地方政府担负起“稳房价”的主体责任。中央的责任是分类指导，市场监测和评价考核，对市场过热或有风险的地方及时提示。
根据中央精神，我们对2019 年房地产政策有三个判断。第一， 2018 年“控房价”成效显著，2019 年“稳房价”是基调。当前的调控成果来之不易，库存已降至历史低位、部分城市仍有房价上涨压力、居民杠杆大幅提升引起监管层重视。因此，“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍必须放在突出位置。
第二， 地方政府有更大的调控自主权，将平衡“稳增长、保财政和房价上涨”压力，适度修正前期调控。如限价、限售、限签政策，在市场高温时起到迅速踩刹车的作用，随着市场平稳，势必清理退出。有些城市，也会将限购范围缩小，从全市划定到市内核心区。
第三，涉及土地、租赁、保障的调控政策将进一步完善。如在一线城市增加共有产权房和租赁住房供应、创新土地出让模式逐步替代“价高者得”的传统招拍挂模式。
3. 市场格局上，强者恒强，集中度将继续提升。2016 年至2018 年前11 月，TOP10、11-20、21-50 市占率分别由16.9％、5.9％和8.4％提升至28.3％、10.2％和17.3％。未来，我国房地产市场集中度继续提升是必然趋势。从公司角度看，大房企的品牌、资金、产品优势，在融资、拿地、销售等方面优势凸显；从行业角度看，市场集中度提升有助于化解行业风险；从国际对比看，目前我国龙头市占率仅和美水平相当，提升潜力很大。
核心数据预测
1. 去库存红利消退，预计2019年销售面积小幅回落5.4％，2015年来首次负增长。本轮地产景气度受益于三大红利：去库存政策红利，包括行政调控退出、购房信贷宽松、PSL 支持棚改货币化安置；户籍人口城镇化加速红利；以及住房消费升级红利。2019年，伴随棚改货币化安置减少，去库存政策红利消退，但城镇化和住房消费升级红利持续释放。同时，房企折扣促销、房贷利率稳中有降、部分城市政策适度放松，对销售形成有力支撑。
分城市看，一线占比3.1％、同比增长6.4％，增速回升12.2个百分点，主要由于基数低，以及过度严厉的调控政策执行层面放松；二线占比32.7％、同比-3.2％的负增长，增速下滑2.1个百分点，主要因为高基数，以及前期需求过度释放之后市场疲软；三四线占比64.1％、同比-6.9％的负增长，增速降低8.4个百分点，主要由于基数高，棚改货币化大幅减少和一二线市场降温传导影响。三四线走势决定全国走势，棚改货币化走势决定三四线走势。预计2019年三四线棚改货币化带动销售面积增速7％，较2018年下滑6.5个百分点。
2. 投资增速下行，预计2019年4.7％。分城市看，一线、二线和三四线占比分别为11％、40.7％和48.3％，同比增速分别为5％、3％和6％，增速较2018年回落1、2和7个百分点。一二线回落幅度小，主要因为加强租赁住房建设拉动3.7个百分点；三四线维持正增长，一方面因为品牌房企布局下沉、精装占比提升，另一方面由于房企在最后热销窗口抢开工、加推货量。分项目看，土地购置费、建安投资占比分别为29.6％、70.4％，同比增速分别为5％、4.5％，增速较2018年回落50、提升7.8个百分点。土地购置费增速回落主要由于2018年基数高；可售库存已降至2014年以来低位，2019年随着优质地块推出、起拍价回落，房企拿地意愿回升。建安投资提升主要因为：低能级城市抢开盘，施工面积维持2％增长；限价放松、精装改毛坯减少，大量仅进行前期投资的已预售房屋后续投资增加，以及一二线城市施工面积占比提升，单位建安成本回升2.5％。
风险提示：政策超预期收紧、市场超预期回落等
目录
正文
1 城市化推进、居民收入持续提升，房地产市场空间仍然巨大
按产生来源，我国居民住房需求可分为三部分：城镇常住人口增加需求，包括城镇人口自然增长和农村人口进城定居产生的刚性需求；人均住房面积增长需求，包括居民改善性居住需和纯投资需求；城市更新改造需求，主要来自于住房折旧、城市功能规划改善等导致的住房拆迁。除了商品房市场，住房需求还会通过其他渠道解决，从而产生需求漏损，比如因城镇规划调整造成的农民带房进城、农民工返回农村建房等。
我们对未来房地产市场空间主要有以下几点判断：
第一，商品住房需求在2018年达到峰值14.5亿平后回落。其中，2019-2020年仍维持14.0、13.4亿平水平，2021年受“三个一亿人”政策红利退出需求降至12.2亿平，此后稳定小幅减少。
第二，商品住宅中期需求仍有强劲支撑。受益于住房消费升级、城镇化水平持续提升，以及存量房时代下城市更新改造需求增加，2019-2030年，商品住房需求年均12.2亿平，始终高于2015年实际商品住宅销售面积11.2亿平。
第三，分项目看，三大需求稳定释放，支撑房地产市场空间。2019-2030年，城镇常住人口增长、人均住房建面增长和城市更新改造需求，年均分别为5.8、6.8和0.7亿平，占当年总需求的43.6％、51.4％和5.0％。
第四，2021年我国房地产市场由刚需时代进入改善时代，人均住房面积增长需求超过城镇常住人口增长需求成为第一大需求。城市更新改造需求从2021年棚改结束后的0.4亿平开始逐步增加，2042年超过城镇人口增长需求，标志我国房地产市场由增量房市场步入存量房市场。
2 政策：由“控”转“稳”，因城施策，优化短期调控完善长效机制
2.1当前调控已至历史最严
当前调控已至历史最严。相比2014年初，调控措施更丰富、更严厉：“限购、限贷、限售、限土拍、限商改住”六限推进；53城1省限购、45城1省限售、38城限价，热点城市首、二套首付比高至35％、80％。
2.2 政策预判：“控房价”转向“稳房价”，因城施策，长效机制破局
2018年“控房价”成效显著。预期持续降温、投机快速退场、量价平稳回落。截止11月，全国百城房价环比上涨城市，由8月的90个持续下降至66个、平均环比涨幅从0.5％降至0.3％，一线、二线和三四线平均环比涨幅分别降低0.2、0.2和0.5个百分点，增速创2017年以来新低。
2019年“稳房价”是基调。2018年中央经济工作会议对2019年房地产政策部署未提“调控”，而是强调“构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。12月24日全国住房和城乡建设工作会议指出“房地产市场保持平稳运行态势，热点城市房价过快上涨势头得到遏制，市场预期出现积极变化”，并在部署2019年重点工作时强调“以稳地价稳房价稳预期为目标”，“坚持因城施策、分类指导，夯实城市主体责任，加强市场监测和评价考核”，“着力建立和完善房地产市场平稳健康发展的长效机制，坚决防范化解房地产市场风险”。当前房地产市场量价平稳回落符合中央预期，房地产政策由“控”转“稳”。
根据中央精神，我们对2019年房地产政策有四个判断。
2.2.1 “稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍是重要政策目标
“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍必须放在突出位置，由中央统一出台取消限购、降首付、降税费等刺激政策概率低。
第一，当前房地产库存有效去化，降至历史低位。2018年11月底，全国商品住宅待售面积2.5亿平，比2016年2月峰值4.7亿平减少45.4％；一线、二线和三四线城市商品住宅去化周期分别为13.8、10.4和9.6个月，均处于2011年以来低位。
第二，因城施策下，全国市场分化显著，部分城市仍有房价上涨压力。2018年11月，70个大中城市中，一线、二线和三四线城市商品住宅价格同比分别上涨1.5％、11.1％和10.5％，涨幅比去年扩大0.8、6.4和3.6个百分点；15个热点城市中，仍有11城商品住宅价格环比上涨。
第三，房价快速上涨，居民加杠杆购房，住户部门债务水平快速提高，已引起监管层重视。我国居民债务增速和商业个贷增速、住房价格指数增速高度变动趋势高度一致。2012-2017年，全国百城房价指数上涨44％，同期居民负债/GDP从29.6％大幅提升至46.7％，居民房贷余额/负债从57.2％上升至72.3％。监管部门开始关注居民杠杆风险：2018年4月3日银保监会强调“有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”；11月央行提出“促进房地产市场平稳健康发展，多措并举抑制住户部门债务水平过快上涨”。
此外，土地出让收入和房地产投资增速仍保持较高水平，给政策从紧到松增加了缓冲垫。2018年1-11月，全国土地出让收入同比增长28.9％，增速比去年同期小幅回落4.7个百分点；房地产投资增速9.7％，比去年同期上升2.2个百分点。
2.2.2 发力“稳杠杆”，宽货币改善房地产融资环境
2018年央行已4次降准，预计2019年宏观金融政策将积极发挥逆周期调节作用。一方面降准降息、加大基础货币投放力度；另一方面疏通货币政策传导机制，如提升银行风险偏好，加大银行信贷投放力度。
“大河有水小河满”，房地产融资环境将有望改善。房地产低风险优势突出，2017年房地产行业资产不良率0.8％，在各行业中最低，远低于2.8％的均值；居民购房贷款不良率也维持在0.3％以下。金融机构或将提高房地产投资额度，比如金融机构或将加大商业个贷、开发贷、房企债券、ABS等的资金投放力度。
2.2.3 地方因城施策有更多自主权
2018年中央经济工作会议强调“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”。预计2019年，中央一方面将加强市场监控和地方政府目标考核；另一方面将金融、土地、财税、住房保障和市场管理等一揽子短期调控交由各地因地制宜、精准施策。
当前，地方政府面临经济增长和财政压力。
2018年下半年以来，47个样本城市中66％均出现GDP增速下滑，以传统产业为支柱的三四线城市下滑最明显，如淮南（-3.5％）、徐州（-3.3％）、铜陵（-3％）。2019年房地产投资受高基数和销售负增长影响将回落，经济增长压力加大。
2017年土地出让收入占地方政府性基金收入89％、房地产和土地相关收入占地方整体财政收入的34.3％。2018年9月，全国土地出让合同金额由增转降，预计2019年地方政府土地出让收入增速将显著回落。叠加严控地方政府隐性债务风险、基建发力财政支出增加，地方政府财政压力加大。
随着自主决策权限增加，地方政府将合理权衡保增长稳财政和稳房价，适度修正前期调控措施。
首先，集中清理不合时宜的调控政策，如限售、限价、限签。这些政策是在炒房活跃、房价非理性上涨时期的应急措施，当前市场降温，政策退出时机逐步成熟。
其次，部分严格调控的城市，在房价稳定基础上，适度调整限购政策。比如，将限购区域从全市划定到市内核心区，允许社保补缴，修正过度严格的商住房政策。
2.2.4 短期调控升级为长效机制
2018年中央经济工作会议强调“构建房地产市场健康发展长效机制”、“完善住房市场体系和住房保障体系”。长效机制并不代表短期调控政策转向，而是制度化一些有效的短期调控政策，使其平稳运行、长期有效。比如，在一线城市增加共有产权房和租赁住房供应、创新土地出让模式逐步替代“价高者得”的传统招拍挂模式、坚持差别化信贷政策等。
3 强者恒强，房地产行业集中度将继续提升
3.1 2016年起大型房企市占率加速提升
16年以来，行业集中度加速提升。15-18年，前10强房企市占率年增幅分别为0.1、1.7、5.4和4.2个百分点；11-20强年增幅分别为0.2、0.4、1.9和1.8个百分点；21-50强年增幅分别为0.6、1.1、3.3和3.9个百分点。
3.2 行业集中度为何从2016年持续加速提升？
3.2.1 拿地门槛提高，利好资金雄厚的龙头房企
（1）地价大幅上涨
房企卡位热点城市推高地价，拿地成本大幅提升。15-17年，一二三线城市成交楼面均价分别上涨31.4％、103.9％和92.5％，叠加融资环境持续收紧，中小房企拿地难度大幅提升。
（2）土地调控升级
16年4月以来，为抑制地价过快上涨，热点城市陆续出台土地调控措施，从土地出让方式、资金来源、保证金及付款期限、预售管理等多方面进行限制。
（3）合作拿地和开发
龙头“强强联合”获取优质项目，中小房企拿地空间进一步缩小。即使是在特定区域有拿地优势的中小房企，由于产品、融资等能力有限，独立开发获利难度提升、风险加大，开始寻求大房企合作开发或直接转让项目获利。
3.2.2 区域市场分化加剧，大房企布局城市多、抗风险能力强
因城施策下区域分化加剧，布局广的全国型房企抗风险能力更强。房地产调控从全国“一刀切”转向“因城施策”，市场行情区域轮动显著、周期拉长。全国性布局的大房企可通过合理安排区域间货量，保持销售规模持续增长。
3.2.3 融资收紧，利好大型房企
从2016年“930”以来房企融资渠道全面收紧。融资门槛提升，销售排名不靠前、信誉不佳的中小房企融资难度大幅提升，大型房企融资渠道优势加大。信用利差扩大，大型房企的融资成本优势增加。大房企项目数量多，抵押融资空间大，通过灵活安排项目间资金流动，降低单个项目滞销产生的资金链风险。
3.2.4 大房企周转快、品牌溢价高、成本控制能力强
大房企操盘能力强，去化和周转速度更快，从拿地、策划定位、产品设计、施工建设、开盘销售到物业管理均已形成完整的运营体系，项目间可复制性强，去化和周转速度快，可及时应对市场环境变化。
大房企产品线更加成熟和丰富、物业等综合服务能力强，市场美誉度高，可享受品牌溢价。
大房企费用控制优势明显，通过统一招标、集中采购的标准化运营模式，大幅提高管理效率。18年销售排名前100的A股上市房企中，前10强上半年平均管理费用率、销售费用率分别为4.12％和2.56％，远低于后十位的7.1％和3.53％。
3.3 强者恒强，未来行业集中度将继续提升
3.3.1 对比国际，我国龙头市占率还有提升空间
我国龙头房企市占率刚达到美国水平。2017年底，美国TOP5和TOP10市占率分别为20％和28％；截止2018年11月，我国分别为19.5％和28.3％。
未来，我国房地产行业集中度将显著高于美国。第一，美国已进入存量房市场，近年集中度稳定，我国尚处于快速城镇化和增量房时代；第二，美国各州房地产政策独立性强，消费者住房个性化要求很高，房企难以大规模标准化复制；第三，我国目前中小房企数量远多于美国。
3.3.2 土地集中度加速提升，推高未来销售集中度
土地资源持续向大房企集聚，将推升未来行业集中度。近两年土地集中度加速续提升，2018年前10、11-20、21-50房企拿地占比，相较2016年分别提升56％、92％和94％。
4 销售：去库存红利消退，2019年销售面积增速预计-5.4％
4.1 2019年销售面积增速预计-5.4％
预计2019年全国商品房销售面积将出现2015年来首次负增长，增速下降至-5.4％。一线、强二线和强三线城市将进入以价换量、缓慢去化的筑底阶段，弱二线和三四线将见顶回落、先后进入量价平稳回落的回调阶段。
4.1.1 总量回落，区域分化：一线6.4％、二线-3.2％、三四线-6.9％
销售区域分化，我们按照城市能级分别预测，加总得到全国数据。预计19年全国商品房销售面积增速降至-5.4％。
一线城市占比3.1％，增速6.4％。增速回升3.6个百分点，主要因为近期广州、北京等地出现限价松动表明调控力度将有所放松，叠加18年低基数。
二线城市占比32.7％，增速-3.2％。增速回落2.1个百分点，主要因为强二线城市调控政策难见大幅放松，销售继续回落，而弱二线城市将见顶回落，难以形成有效支撑。
三四线城市占比64.1％，增速-6.9％。增速回落8.4个百分点，主要因为去库存红利消退、棚改货币安置套数减少、一二线城市市场情绪传导，销售筑顶回落。
4.1.2 销售回落因素：去库存红利消退、棚改货币化数量减少
我们预计19年销售面积将见顶回落，主要受去库存红利消退、棚改货币安置减少拖累。
（1）去库存红利消退，调控难以转向刺激
目前去库存基本完成，房价历经大幅上涨积累了风险，短期内政策“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍是重要政策目标。“限购全面放开、信贷宽松、税收优惠、购房补贴”等去库存时期的政策红利消退。
（2）棚改货币安置比例预计降至30％，拖累三四线增速6.5个百分点
棚改货币化比例将大幅下降。18年4月，财政部出台《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，明确地方政府为债务主体，棚改融资方式从专项贷款转向专项债，融资难度提升、规模减少，预计2019年货币化安置比例大幅回落至30％。
未来两年新开工数量也逐步减少，2018年棚改新开工616万套，超额完成580万套计划。按照国务院2018-2020年新开工1500万套的规划，剩余棚改任务仅884万套。
2019年二线、三四线和全国棚改货币化安置套数分别减少26、131和158万套，将分别拉低商品房销售面积2.9、6.5和5.2个百分点。
4.1.3 销售支撑因素：房贷利率下降、三个“1亿人”、住房消费升级
我们预计19年销售不会出现大幅下滑，主要支撑因素有：房贷利率下行、户籍人口城镇化进程加快、住房消费升级红利释放、房企打折促销以及部分城市调控政策松动等。
（1）预计房贷利率将开始稳中回落
国债收益率已进入下行通道，预计19年初将传导至个贷。国债到期收益率是个贷利率的先行指标，领先周期一般为7-9个月。由于本轮房地产调控时间更长、力度更大，同时居民购房贷款规模大幅增加导致信贷额度紧张，本轮传导周期有所延长。目前国债收益率已持续11个月下降，预计随着国债收益率持续下降，银行流动性宽裕，房地产市场回落后信贷额度充裕，2019年初开始个贷利率也将稳中回落。
（2）户籍人口城镇化加快红利
“三个1亿人”目标将于2020年达成，户籍人口城镇化红利继续释放。2018年中央经济工作会议强调“要推动城镇化发展，抓好已经在城镇就业的农业转移人口的落户工作，督促落实2020年1亿人落户目标”。2017年户籍人口城镇化率为42.4％，预计接下来2年将会加速推进户籍制度改革和农业转移人口落户城镇，有望超额完成45％的户籍人口城镇化率提升目标。
（3）住房消费升级红利
住房短缺时代结束，房地产行业进入从规模扩张向品质升级的新时代。随着品牌房企市占率快速提升，户型设计、装修水准、物业质量、小区绿化等不断升级，刺激改善需求集中释放。
一线城市以深圳和上海为例，14-18年间，90-144平改善户型占比分别从37.2％和11.8％大幅增至42.2％和29.2％。二线城市以南京和武汉为例，改善户型占比分别从12.7％和53.4％大幅增至19.8％和75.9％。三四线以芜湖为例，改善户型占比从47.2％大幅增至61.4％。
4.2 本轮房地产行情特征
2015年以来，我国房价上涨的时间和涨幅，均存在明显的区域轮动规律。高能级城市和发达城市群由于经济和人口基本面较好、需求旺盛，在14年930宽松重启后，房价率先上涨，且涨幅居前。随后，房价上涨逐步向低能级城市和欠发达城市群轮动，涨幅也逐步减小。
分城市看，房价上涨按“一线——强二三线——弱二线和三四线”的方向轮动。分城市群看，房价上涨按“三大城市群——东中部发达城市群——欠发达城市群”的路径传导。
5 投资：增速显著下行，2019年开发投资增速预计4-5％
5.12019年开发投资增速预计4-5％
对2019年开发投资保持乐观，预计同比增长4-5％。
5.1.1 地区结构法：三四线投资下行大于一二线
分城市预测，预计2019年全国开发投资增速4.7％。其中，一线、二线和三四线城市分别占比11 ％、40.7％和48.3％，同比增速分别为5％、3％和6％，增速分别回落1、2和7个百分点。
一线城市占比11％，同比5％。增速仅回落1个百分点，主要因为低库存和租赁住房、共有产权房等增量供应支撑。
二线城市占比40.7％，同比3％。增速仅回落2个百分点，主要受益于租赁住房建设和优质土地供应支撑。
三四线城市占比48.3％，同比5％。增速回落7个百分点，主要因为高基数叠加去库存政策退出。受益于品牌房企布局下沉、精装占比提升；开发商抢开工、加推货量等支撑，仍维持正增长。
5.1.2 成本构成法：土地购置增速回落，建安支出企稳回升
分项目预测，预计2019年全国开发投资增速4.7％。其中，土地购置费、建安投资分别占比29.6％、70.4％，同比增速分别为5％、4.5％，增速分别回落50、提升7.8个百分点。
土地购置费增速维持5％正增长，主要有三因素支撑。第一，地方政府财政压力增加，将推出更优质的地块，并降低起拍价、减少限制条件，促进土地成交。第二，2019年宏观金融宽货币向宽信用传导，房地产融资环境有望改善。第三，当前可售库存降至2011年以来低位，房企具有较强补库存需求。土地购置费增速大幅回落50个百分点，主要因为2018年高基数，以及销售回落下土拍市场降温。
建安投资同比由降3.3％转为增长4.5％。第一，得益于低能级城市房企抢开盘，施工面积维持2％增长；第二，房价平稳城市限价有望放松、精装改毛坯现象减少，大量仅进行前期投资的已预售房屋后续投资增加，以及高能级城市施工面积占比提升，单位建安成本由2018年降7％转为回升2.5％。
5.1.3 发展租赁住房支撑一二线投资
2019年租赁试点城市迎中期考核，将加大力度建设租赁住房，保障房源供应。我们测算，发展租赁住房，2018-2020年年均增加新开工3707万平、增加房地产投资2202亿元。由于目前租赁房试点集中在一二线城市，保守估计，租赁房投资可拉动一二线投资3.7％、拉动全国投资1.8％。
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